1、棉花棉纱 2020 春季策略：后疫情时期,看筑底反弹付斌一、结论与概况棉花市场接连遭遇中美贸易战和新冠疫情两次大危机，价格从历史中位区间跌至低位区间下沿，对于消费萎缩的利空释放比较充分，后疫情时期棉价看筑底反弹。我们认为，新冠疫情重创全球棉花消费，本年度全球棉花由平衡转累库，后疫情时期消费复苏和产量下降会引领棉价筑底反弹。结论：美棉看（44，72）美分/磅，郑棉看（9500，14500）元/吨，棉纱看（18500，21500）元/吨。核心因素：新冠疫情可能导致全球棉花消费下降351 万吨，本年度全球棉花由平衡转累库;棉价低于种植成本导致播种面积下降，同时印巴蝗灾威胁棉花单产，下年度全球棉花减产
2、预期加强;后疫情时期消费逐步复苏，美棉看筑底反弹。疫情重创中国内需和出口，棉花消费可能下降 110 万吨;目标价格维持在 18600元/吨，下年度国内看小幅减产;储备棉轮入缓解部分压力，后疫情时期消费逐步复苏，郑棉看筑底反弹。预期偏差：主要来自新冠疫情、中美贸易、减产预期和涉棉政策，整个棉花市场充斥着多种不确定性，可能突破区间。操作建议：用棉企业逢低可建立虚拟库存;投资机构可逢低买入远月期货或看涨期权。二、核心因素（一）全球棉花市场全球棉价和库存周期负相关：去库存周期，棉价倾向上涨;累库存周期，棉价倾向下跌;平衡期，棉价倾向震荡。本年度全球棉花产大于需，大幅累库存，产业驱动利空。据 5月 US
3、DA 报告，2019/20 年度全球棉花产量预估为 2670.9 万吨，同比增加 87.5 万吨;消费预估为 2286.1 万吨，同比减少 333.7 万吨;期末库存预估为 2115.5 万吨，同比增加 367万吨。这个库存水平略高于 2015/16 年度，但又比 2014/15 年度低，这段时间美棉指数最低价见到 54.44 美分/磅。目前，美棉指数最低价见到 49.93 美分/磅，通过类比研究我们可以发现，当下的棉价已 Price in 消费崩塌预期，理论上没有继续大跌的动力。国际棉价低于种植成本会导致下年度植棉意向下降，同時印巴蝗灾威胁全球棉花单产，下年度全球棉花减产预期加强。美棉平均现
4、金种植成本约 54 美分/磅，完全成本约 69美分/磅，当前价格低于种植成本，打压植棉意向。替代种植方面，玉米和棉花的比价处于近年高位，更令新年度种植面积雪上加霜。5 月，USDA 认为 2020/21 年度全球棉花收获面积为 3340 万公顷，同比减少 3.91%。同时，沙漠蝗灾侵袭了巴基斯坦 80%棉区和印度 5%棉区，联合国粮农组织预计 6 月会有一波更为严重的蝗灾爆发。印巴棉花产量约占全球30%，下一波蝗灾恰逢棉花种植生长期，全球棉花单产或面临重要威胁。政策方面，印度 MSP 收储和美国 CCC 贷款也会给国际棉价带来一定支撑。印度将2019/20 年度 MSP 收购价格提高约 2%（
5、S-6 折 75 美分/磅），计划通过印度棉花公司收购约 170 万吨棉花，目前累计收储量已达 153 万吨。2019/20 年度美国陆地棉基准贷款价格（loan rate）为 52 美分/磅，如果棉价跌破 52 美分/磅，棉农可放弃棉花货权，无需归还贷款、仓储等费用，暂时减轻市场供应压力，支撑棉价。图 1：美联储资产负债表单位：月，百亿美元图 2：国内棉花销售进度图 3：国储棉库存和轮入轮出情况（二）国内棉花市场国内市场，棉花产不足需的局面维持，新冠疫情重创棉花消费，但不改国内去库存趋势。预计，2019/20 年度新疆产量约 510 万吨（小幅减产），内地棉花产量约 45 万吨，全国棉花产量
6、约 555 万吨。受新冠疫情冲击，中国内需和出口双降，消费量调降约 110 万吨至 710 万吨的，产需缺口缩小至 155 万吨。净进口量约 165 万吨，国储净轮入约 60 万吨，期末工商业库存下降约 50 万吨至 269 万吨，国内仍保持去库存趋势。展望下年度，2020-2022 年新疆继续实行 18600 元/吨的目标价格政策，有利于植棉面积的稳定。据中国棉花协会 4 月底调查，2020 年全国植棉意向面积为 4615.6 万亩，同比下降 4.15%，下年度有小幅减产预期。同时，疫情之后，料国内下年度棉花消费会重新恢复到 810 万吨左右，两者叠加下国内去库存力度加强，有利于郑棉筑底反弹
7、。政策方面，储备棉轮入和进口下降缓解了疫情对国内棉花销售的压力，本年度预计有60 万吨的净轮入，对棉价是支撑力量。2019 年 12 月 2 日至 2020 年 3 月 31 日，累计轮入储备棉 37.2 万吨，成交率 47.3%，疆棉成交均价 13435 元/吨。目前，储备棉库存剩余约230 万吨，仍有一定的轮入空间。截至 5 月 15 日，全国棉花销售进度 80.1%，同比增加10.7%。仓单压力季节性回落，5 月 18 日，仓单加预报合计 29708 张。5 月 18 日，配额内1%关税进口棉价格约 11733 元/吨，进口利润约-192 元/吨;滑准税进口棉价格约 13611 元/吨，
8、进口利润约-2070 元/吨。疫情导致需求不济，进口无利润，2020 年 1-3 月棉花进口量 61 万吨，同比下降 7.2%。棉纱价格与棉花价格高度相关，棉花约占纺纱成本的 70%，是棉纱价格变动的核心因素。目前，即期纺纱利润约 466 元/吨，内外纱价差约 135 元/吨。结合棉花情况，预计棉纱现货区间为（18500，21500）元/吨。三、预期偏差新冠疫情导致全球经济由弱复苏转为强衰退，各国加强逆周期调控。新冠疫情是当下最大的预期偏差，棉花消费也同样受到重创。2020 年 1-4 月份，我国纺服出口 666.2 亿美元，同比降 12.06%;我国服装零售 2167.2 亿元，同比降 31
9、.3%。基于这组数据和疫情形势，我们将国内棉花消费下调 110 万吨，将全球棉花消费下调 351 万吨。目前进入后疫情时期，消费逐步复苏，下游初现“成品库存下降，原料补库增加”迹象。如果未来疫情冲击不及预期，叠加逆周期政策对消费的提振，棉价可能报复性反弹。如果疫情长期存在，全球势必陷入萧条，棉价可能创历史新低。当下正处于中美第一阶段协议的执行期，贸易争端对棉花市场的最新影响：（1）2500 亿美元输美商品税率维持目前的 25%，影响美棉进口和约 17%对美纺织品服装出口;（2）2020 年 2 月 15 日起，对 2019 年 9 月 1 日开始约 1200 亿美元输美商品征收的税率由15%降
10、为 7.5%;（3）取消 12 月 15 日对剩余约 1770 亿美元输美商品加税 15%的计划，大部分对美纺织品服装出口幸免于难;（4）3 月 2 日起，美棉进口加征 25%的关税可申请排除。中国承诺 2020 年比 2017 年增加至少 125 亿美元的美国农产品进口，2021 年增加 195亿美元美国农产品进口。若 Cotlook A 均价取 70 美分/磅，按同比例增幅计算，预计 2020年美棉进口约 16.3 亿美元（106 万吨），2021 年美棉进口约 20 亿美元（130 万吨），对美棉出口有利。北半球主产国陆续进入新年度种植期，处于历史低位的棉花远低于种植成本，可能导致种植面积超预期下降。同时，印巴沙漠蝗灾预计在 6 月份会有一波更严重爆发，可能给全球棉花单产带来较严重威胁。减面积的背景下，如果叠加单产下降，下年度减产幅度可能超过市场预期。种植生长期的天气也要密切关注，比如新疆风灾、印巴干旱和美国飓风等灾害，也可能形成预期偏差。
