1、巴菲特银行股投资启示录廖志明银行股 ROE 较高，经营管理好的美国上市银行大多受到了巴菲特的青睐，并被持续重仓。2019 年末，伯克希尔哈撒韦前十五大重仓股中有 6 家银行，还有2 家信用卡公司，可谓是银行股占据巴菲特重仓股的半壁江山。截至 2019 年年末，巴菲特的伯克希尔哈撒韦持有的前十五大重仓股（按市值排名）中有 6 家银行股，依次为：美国银行、富国银行、合众银行、摩根大通、纽约梅陇银行、高盛。此外，前十五大持仓中的美国运通和 Visa 是信用卡公司。2020 年一季度，受新冠疫情冲击，美国经济衰退明显，银行股股价明显下跌。巴菲特的伯克希尔哈撒韦银行股（包括美国运通及 VISA 这两家信
2、用卡公司）持仓市值一季度下降 377.8 亿美元。不过，伯克希尔哈撒韦一季度并未明显减持银行股，仅大幅减仓了高盛，小幅减持了摩根大通银行。2020 年，一季度其他银行股持股数未发生变动，天风证券认为没有必要过度解读伯克希尔哈撒韦一季度对个别银行股小幅度的减仓行为。偏爱银行股之原因巴菲特多次公开表示自己对银行股的喜爱。巴菲特表示对其拥有的银行感觉很好，与大多数其他证券相比，非常有吸引力。“银行业是一个好行业，如果你在资产方面不做蠢事。”巴菲特在 1990 年致股东的信中这样说道，“由于银行业 20 倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣，我们无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股;相反，我们只在意以合
3、理的价格买入管理良好的银行股票。”巴菲特认为他所持有的银行股大多数每年都在回购，所以他在一分钱不花的情况下，持有比例也会上升。巴菲特在 2016 年致股东的信中写道，“包括美国银行在内的多家伯克希尔哈撒韦公司投资过的公司，一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中都是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大，但是公司流通股数量不断下降，股东将会非常受益。”投资银行股也有弊端。巴菲特在 1990 年致股东的信中解释道：“银行业并不是我们的最爱。这个行业的特
4、性是资产约为股权的 20 倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。而大银行出问题早已变成是常态而非特例。许多出现的问题都是由于经营管理者的疏失，就像是 1989 年我们曾提到的制度性强制力也就是经营主管会不由自主地模仿其他同业的做法，不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。”富国银行三十年复盘三十年，是巴菲特已经持股富國银行的时间长度。作为价值投资者的典范，巴菲特持股周期非常长。巴菲特最早于 1989 年买入富国银行，1990 年年末持股比例达 9.7%。当时持股比例未超 10%，主要是当年持
5、有单个银行股份超过 10%需要美联储审批。过去 30 年，巴菲特对富国银行的持股虽有过增减，但一直位列巴菲特四大持仓。截至 2019 年年末，巴菲特对富国银行持股比例为 8.4%。不过，30 年的时间维度中，富国银行本身经历了诸多变化，从零售标杆银行到走下神坛。可以说，过去 10 年，富国银行业绩表现乏善可陈。在 2016 年“虚假账户”事件后，巴菲特近几年亦有所减持富国银行股票。富国银行脱胎于快递公司，1996 年并购了体量相当的第一洲际银行。不过，直到 1998 年并购西北银行前，经历了一百多年风雨的富国银行还只是一家区域银行。2008 年金融危机中并购了美联银行，一跃成为美国四大行之一。
6、富国依靠社区银行优势和交叉销售，形成了异于其他三大行的业务和收入结构。2013 年 7 月，富国银行市值超越中国工商银行，一度成为全球市值最高的银行。只可惜，其并未在全球市值最大银行之宝座上停留多久。富国银行为国内投资者所熟知，一为巴菲特对其长达 30 年的持股，一为其富国银行定位社区化的银行，并长期专注于零售业务领域。业绩 30 年 27 倍增长，但过去 10 年增长明显放缓。富国银行 1990 年营收与净利润分别仅为 32.2 亿美元、7.11 亿美元，2019 年营收与净利润高达 850.6 亿美元、195.5 亿美元，为 1990 年的 26.4 倍、27.5 倍。1990-2019
7、年间，相继并购了第一洲际银行（1996 年）、西北银行（1998 年）和美联银行（2008年）等大中型银行，富国银行营收规模相应大幅增长。自 2008 年并购美联银行以来，富国银行进行业务整合。但时至今日，营收规模较 2009 年未见增长，净利润则有所上升。2019 年营收同比增速为-1.6%，净利润同比增速为-12.7%，业绩有所下滑。尽管富国银行被称为零售银行领头羊，但其过去十余年零售业务营收与净利润占比持续下降。十余年之中，富国银行社区银行优势未得到强化，息差与 ROE领先优势不断削弱，走向平凡。社区银行板块贡献下降。过去 15 年，富国银行社区银行营收与净利润占比均明显下降，2006
8、年，社区银行净利润占比高达 66.1%，2019 年下降至 37.8%。社区银行贡献占比下降的背后是个人贷款占比下降明显。2008 年至今，富国银行贷款规模近乎零增长，但个人贷款占比下降超过 10 个百分点。富国银行息差优势减弱。由于过去十余年信贷结构的变化，社区银行业务发展一般，零售板块贡献占比下降，富国银行净息差亦经历了明显的下滑。1999年，富国银行由于零售优势等净息差达 5.35%，2019 年净息差仅为 2.73%，下滑幅度较大。二十年前，富国银行净息差大幅高出摩根大通银行和花旗集团，而近年净息差已经接近，优势已不复存在。富国银行各类指标已较普通。截至 2019 年末，富国银行资产规
9、模 1.93 万亿美元，其中，贷款 9623 亿美元;存款 1.32 万亿美元，存贷比 73%。2019 年营收850.6 亿美元，拨备前利润 268.85 亿美元，净利润 195.49 亿美元，ROA 为1.02%，ROE 为 10.23%，ROTCE 为 12.2%，成本收入比 68.4%，净息差 2.73%。相较于 25%左右成本收入比的国内银行，富国银行成本收入比显著较高。富国银行股价曾大幅跑赢大盘，但近十年表现一般。1990-2000 年，富国银行股价涨幅超 10 倍。2009-2019 年期间，富国银行股价年化回报率为 10%，跑输了同期标普 500 和 KBW 纳斯达克银行指数。
10、2009 年金融危机时期，其股价最低跌至每股 6.03 美元。当前受新冠疫情影响，股价跌至约 26 美元/股。30 年投资收益拆分：挣 ROE 的钱1990 年，美国正处于房地产泡沫破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷抛弃银行股，巴菲特趁市场惊恐时，以不到 1 倍 PB 以及不到 5 倍的 PE（TTM）的估值买入了富国银行。巴菲特是富国银行的坚定持有者，最早于 1989 年买入富国银行。巴菲特在1990 年末持有富国银行 9.7%的股份，其中六分之一是在 1989 年买进，剩下的部分则是在 1990 年增加。持股比例未超 10%，主要是由于当时持有单个银行股份超过 10%需要经过美联储审批。过
11、去 30 年，巴菲特对富国银行的持股虽有过增减，但一直位列巴菲特 BIG FOUR 持仓。截至 2019 年年末，巴菲特过去 30 年持仓富国银行累计收益约 190 亿美元，其中，累计分红约 75 亿美元。过去 30 年间，富国银行按季度分红，每年分红比例大多维持在 20%-50%间。即便个别年份盈利很差，也会保障分红金额稳定，使得分红比例大幅跃升。从股息率来看，由于估值变动，股息率大多数时间在 2%-4%间。与国内上市银行不同的是，美国上市银行在利润分配上除了现金分红，还会进行大量的股票回购。2019 年，富国银行 ROE 为 10.23%，ROTCE 为 12.2%。富国银行 2019 年
12、分红（79.38 亿美元）及股票回购（222.62 亿美元）合计达 302 亿美元，大幅超过当年 195 亿美元的净利润。长周期持股挣的是 ROE 的钱。巴菲特投资富国银行时间长达 30 年，其坚守时间之长，甚是罕见。据天风证券测算，投资富国银行 30 年的总回报为 28.9 倍，挣的主要是 ROE 的钱，估值变动的贡献非常小。1990-2003 年，富国银行平均 ROE 为 16.77%，投资回报超 10 倍，复合收益率18.9%。在此期间，富国银行的 PB 估值由 0.99 倍到 2.9 倍，估值提升贡献 20%的投资回报，ROE 贡献剩余的;2004-2019 年，富国银行平均 ROE
13、为 12.56%，巴菲特投资收益率为 164%，期间 ROE 贡献 557%，PB 估值由 2.9 倍降至 1.33 倍，对这 16 年间的投资收益影响较大。投资 30 年估值贡献很小。30 年前，1990 年末富国银行估值 0.99 倍 PB，30 年后的 2019 年末估值为 1.33 倍 PB，估值变动不大。过去 30 年中，富国银行 PB估值虽有高的时候到过 3.6 倍，但 30 年间又回到原点。倘若这 30 年只挣 ROE的钱，1990-2019 年 30 年投资回报将达 54.6 倍。经天风证券测算，30 年巴菲特投资富国银行回报率约 28.9 倍，没有完全挣到 ROE 的钱。因为
14、巴菲特在2004-2007 年期间，富国银行估值超过 2 倍 PB 时，巴菲特曾大举增持了富国银行，拖累了总体投资收益率。截至 2019 年 12 月 31 日，富国银行估值为 1.33 倍 PB，10.78 倍 PE（TTM）。近几年股价受“虚假账户”丑闻影响较大，PB 估值有所下行。过去 30 年间，富国银行 PE 估值大多数年份在 10-20 倍，过去 30 年平均约 20 倍 PE 估值;PB估值大多在 1-3 倍间，过去 30 年平均约 2 倍 PB 估值。合理估值买龙头是关键。巴菲特 1989 及 1990 买入富国銀行时，银行股鲜有人关注，富国银行估值仅约 1 倍 PB，不到 5
15、 倍 PE。价值高估时，减持。1998-2001 年，市场亢奋期，巴菲特大幅减持了富国银行，当时富国银行的估值在 3倍 PB 以上。1990-2003 年间，巴菲特在富国银行上的投资回报超过 10 倍。巴菲特也曾较高估值时增持过富国银行，事后来看投资回报率不佳。2005 年，巴菲特大举增持富国银行，持股比例由 3.3%升至 5.7%;此后 2006-2015 年持续小幅增持。复盘来看，这段时期的增持，投资收益率并不高，并非好的投资决策。过去 10 年，富国银行股价大幅跑输大盘。巴菲特银行股投资之启示录从巴菲特数十年的银行股投资中，天风证券认为有以下几点值得关注：买入优质的银行股。巴菲特在 19
16、90 年致股东的信中这样说道，“由于银行业20 倍杠杆会大幅放大经营管理的优劣，我们无意以便宜的价格购买管理水平低下的银行股;相反，我们只在意以合理的价格买入管理良好的银行股票。”长周期持股主要挣 ROE 的钱，那么，稳定的较高的 ROE 很关键，管理良好不仅是带来较高的安全边际也带来较好的 ROE 水平。巴菲特在致股东的信中多次赞扬对所投资银行的管理者。伊利诺伊国民银行 CEO 阿贝格、美国银行 CEO 莫尼翰和摩根大通 CEO 戴蒙等多位管理者得到过巴菲特的高度肯定。巴菲特表示：“良好的成本控制的是银行成功的一个关键因素。我们过去的经验表明，成本费用高的公司，它的经营者往往能找到增加开销的
17、新借口，而成本费用低的公司，它的经营者通常能找到为公司减少支出的办法，即使公司的成本早已远低于同行的竞争对手。”伊利诺伊国民银行、美国银行和摩根大通等多位管理者也在遵循着这个经营理念，努力降低成本费用。巴菲特曾在致股东的信中表示自己对用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有。相反地，他希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。而其投资的银行，例如伊利诺伊国民银行、富国银行、美国银行与摩根大通等均为不同时期位居行业领先地位的商业银行。其次，估值低时买入，危机往往带来低估值买入优质银行股的机会。如 1990 年美国房地产泡沫破灭，银行股鲜有人问津之时，巴菲特以很低的估值重仓买入富国银行;20
18、08 年金融危机中投资高盛;2011 年投资美国银行。巴菲特于房地产泡沫危机中抄底富国银行、次贷危机中投资高盛和美国银行，均与当时市场中因恐慌而大量抛售的投资者相反。而这几笔投资，都为伯克希尔带来了高额的回报。此外，巴菲特也经常通过成为大股东后，对银行经营施加影响来改善经营，加快释放内在价值。再次，长期持有，挣 ROE 的钱，做时间的朋友。复盘巴菲特投资富国银行 30年，实现投资回报 28.9 倍，主要是挣 ROE 的钱，1990 年年末富国银行估值0.99 倍 PB，2019 年年末富国银行 1.33 倍 PB，估值变动对投资收益的贡献很小。因而，稳定的较高的 ROE 对长周期投资很关键。第
19、四，不局限于普通股投资，关注其他投资工具。在银行股投资中，巴菲特经常采用高股息优先股+权证之形式，优先股解决安全边际问题，权证解决投资收益空间问题。如 2011 年对美国银行的投资就是 50 亿美元 6%股息的优先股，附带以一定价格认购 50 亿美元普通股的权证，正是权证让巴菲特大挣一笔。经济反弹催化估值修复1990 年，美国正处房地产泡沫破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷抛弃银行股，巴菲特趁市场惊恐时，以 5 倍不到的市盈率买入了富国银行约 10%的股份，并获得了可观的投资回报。银行业与实体经济息息相关，A 股上市银行 ROE 较高，长期投资优质银行股有望获得好于社会平均的回报率。当前，A 股银行（中信）指数仅 0.71 倍 PB，为历史最低。随着经济刺激政策落地发挥效果，预计社融增速明显上行，2020 年下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑银行股估值上行。超预期的一季报及 4月金融数据亦是催化剂。长期投资主要挣的是 ROE 的钱，因而稳定的较高的 ROE 较为关键。市场会喜欢有零售银行或综合金融长逻辑的银行股，因为这些标的未来 ROE 能够保持稳定甚至可能上升，因而市场往往给予一定的溢价。有些个股 ROE 虽然较高，但资产质量不佳，市场担忧其未来 ROE 下降，所以会给一定的折价。经营良好是ROE 的保证，所以市场偏爱优质银行股。
