1、基于投贷联动视角的雄安新区设计服务型企业融资模式研究提 要雄安新区作为北京非首都功能疏解集中承载地，培育创新驱动发展新引擎，发展高端高新产业，亟需金融支持。而投贷联动业务作为设计服务型企业融资的创新性制度安排，为缓解企业融资困境、支持科技创新、实现健康持续发展提供了重要支撑。通过分析国内外投贷联动业务发展主要模式，基于雄安新区发展特点，从商业银行、风险投资机构和设计服务型企业三方面剖析其开展投贷联动业务的必要性，认为雄安新区投贷联动模式创新需要把握好政府引导与市场主导、内部优势与外部机遇、共性需求与个性诉求、理性投资与有序退出、金融创新与风险防范这五种关系，并以股权投资基金（创业投资引导基金）
2、为核心提出了雄安新区设计服务型企业投贷联动模式的总体设计，分析了雄安新区设计服务型企业投贷联动收益分配机制，最后就投贷联动模式的运行提出构建五项机制的对策建议。关键词雄安新区;投贷联动;设计服务型企业;融资模式作者简介李胜连（1981），男，河北金融学院金融研究所副教授，法学博士，研究方向为区域金融;杨兆廷（1964），男，河北金融学院校党委书记、教授，经济学博士，研究方向为区域金融;杨 蕾（1980），女，河北金融学院金融研究所教授，经济学博士，研究方向为区域金融;孙忠艳（1995），女，河北金融学院金融学硕士研究生，研究方向为金融学;张华旭（1997），男，河北金融学院金融学硕士研究生，研
3、究方向为金融学。（河北保定 071051）基金项目河北省高校人文重点课题“雄安新区设计服务业产业集群创新发展模式研究”（SD191054）;河北省社会科学发展研究课题“雄安新区绿色金融全链条制度创新与政策保障机制研究”（2019030202051）2017 年 7 月，习近平总书记在第五次金融工作会议上提出，应围绕金融服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新完善金融调控，建设健全现代金融体系。中共中央、国务院发布中共中央国务院关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见，指出要深化财税金融体制改革、创新投融资模式，建设现代金融体系，为雄安新区经济社会发展提供有力支撑。20
4、19 年 6 月，河北雄安新区启动区控制性详细规划和河北雄安新区起步区控制性规划指出，雄安新区启动区将建成北京非首都功能疏解首要承载地、雄安新区先行发展示范区、国家创新资源重要集聚区、国际金融开放合作区。雄安新区作为北京非首都功能疏解集中承载地，培育创新驱动发展新引擎，发展高端高新产业，打造创新驱动发展引领区，是其实现高质量发展的重要战略路径。2018 年 11 月，河北省工业与信息化厅发布了在雄安新区构建设计服务型产业集群的战略构想，站在世界前沿，定位为“国际设计，雄安发布”，这为新区设计服务型企业带来了千载难逢的契机。然而雄安新区高端高新产业尚处于起步阶段，设计服务型企业具有知识密集且高研
5、发投入、高收益风险等特征，亟需探索适合其发展的金融支持模式和创新工具。投贷联动业务作为设计服务型企业的创新性制度安排，为缓解企业融资困境、支持科技创新，实现健康持续发展提供了可能。因此，基于投贷联动视角探讨雄安新区设计服务型企业融资模式具有重要的研究意义。一、文献综述投贷联动作为银行参与企业股权投资的金融创新，最早始于 20 世纪 50 年代，经过长期实践，在发达国家迅速发展和普及，形成了较为成熟的投贷联动模式1。国外关于投贷联动的研究主要集中于融资渠道，传统商业银行的信贷资金过度厌恶风险决定其无法单独满足科技型企业融资需求2，而风险投资较匹配科技型企业（含设计服务型企业，下同）高风险低收益特
6、征3，因此信贷资金搭配风险投资资金可在有效防控风险的前提下实现投资收益共享4。此外，相关国外学者还通过分析美国（Geoff S.Parkinson，1998）5、罗马尼亚（Mircea Boscoianu，2015）6、意大利（Ramona Rupeika-Apoga，2015）7、泰国和新加坡（Jarunee Wong li mpiyarat，2013）8等国家的科技型企业经营融资特点，得出投贷联动这种创新融资政策模式能提高企业的资金使用效率，解决其融资困境。自 2016 年，我国首批 10 家银行开展投贷联动业务试点以来，国内学者也相继对其进行深入研究。大多数学者认为，传统商业银行与境外投
7、行、信托公司和风险投资机构等第三方投资机构合作，采用基金、选择性贷款、信托等方式进行股权债权投资，可有效解决信息不对称，实现双向道德风险下的最优权益分配（蔡苓，2016;温博，2018;张程，2018;李峰，2018）9-12。少数学者则通过建立模型分析股权直投、曲线股权投资及与风险投资机构合作模式进行实证分析，并得出参与主体的投资比例（王轶昕，2018;朱云章，2018;钱燕，2017）13-15。此外，商业银行开展投贷联动也面临较大风险，但现有的风险控制机制并不完善，应建立投贷“防火墙”，完善风险分担安排和退出机制，实现投贷联动业务风险可控、商业可持续（杨兆廷，杨蕾，2015;魏国雄，20
8、16）16-17。综上，现有学术文獻多针对于投贷联动服务于科技企业融资模式研究，且以定性研究为主，定量研究较少，缺少缜密的逻辑推导，具有一定的局限性。此外，因国内投贷联动业务起步晚，尚处于试点阶段，针对于具体省市的投贷联动模式实践的成果还比较少。因此，本文基于分析国内外投贷联动业务模式优缺点，设计雄安新区的投贷联动业务模式，分析雄安新区投贷联动模式创新需要把握好的辩证关系，并结合实际提出对策建议，以期对雄安新区设计服务型企业融资决策问题提供借鉴和参考。二、国内外投贷联动业务发展主要模式目前国内外发展的投贷联动业务模式多种多样，但是总体来看可以概括性的分为四类：选择权贷款模式、“投贷联盟”模式、
9、股权投资基金模式、商业银行子公司模式。目前存在的主要衍生模式一般也是在这四种模式的基础上进行交叉融合或者引进新的参与主体所形成的，商业银行通过不同模式的投贷联动业务可以在不同的业务背景下满足不同的市场参与主体的需求。（一）选择权贷款模式选择权贷款模式主要是为了降低商业银行贷款风险而设计出的一种模式，主要的运行机制是商业银行在为目标企业提供贷款的同时，赋予商业银行将贷款转化为相应额度股权的选择权，这里的股权既可以是目标企业所持有的其他企业股权，也可以是目标企业自身的股权，商业银行一般会选择与持有目标企业股份的外部投资机构进行合作，将自身这一部分股权交于其托管，最终在融资企业获得股权溢价后，由投资
10、机构处置股权获取投资收益，商业银行再分享属于自身那一部分的股权投资收益。选择权贷款模式如图 1 所示。选择权贷款模式在国外是一种较为成熟的模式，比如美国的硅谷银行在短短的十几年里通过附认股权的贷款模式为上万家初创企业提供了贷款，并取得了丰厚的收益，同时这种模式在国内也得到了广泛的使用，比如民生、浦发、兴业银行等推出的“投贷宝”、“投贷通”等产品均是基于此种模式。相比于其他模式，这种模式在规避监管的同时，最大的优势是赋予了商业银行选择权，商业银行的主动性较强，相对银行来说其承担的风险较小，缺点是对于投资机构来说其相当于担任了中间人的角色，使得投资机构的业务收益性较差，所以商业银行和投资机构间的协
11、同成本较高。（二）“投贷联盟”模式“投贷联盟”模式是在合作初期，由本地的商业银行主动选择信誉良好的外部投资者，或者由投资机构主动联系有合作意愿的商业银行，二者通过详细的条款设计和投资规划建立合作关系，建立“投贷联盟”，之后就是选择目标企业，所选择的目标企业一般是具有一定知识存量的科创型企业（如设计服务型企业），可以由商业银行先选择具有投资价值的科创型企业推荐给外部投资机构，外部投资机构再根据其专业能力和技术在其中筛选合适的目标企业，经过风险评估和价值分析后，最终确定二者都看好的企业作为“投贷联盟”的目标企业，此時商业银行根据协议提供信贷资金，外部投资机构进行股权投资，当企业的发展达到了协议约定
12、的程度，按照协议原定的退出方式退出，之后将超额收益在二者之间按照约定的方式进行分配。“投贷联盟”模式如图 2 所示。“投贷联盟”模式和选择权贷款模式是十分相似的两种模式，选择权贷款模式在银行主导型的国家应用更为广泛，“投贷联盟”模式在资本市场较为发达的国家应用较为广泛，在“投贷联盟”模式下商业银行和投资机构处于对等的战略合作地位，相对于选择权贷款模式，这种模式下投资机构能够获取相对较高的收益，并且对商业银行的资源利用率大幅提高，但是由于投资机构具有专业优势，其在投资过程中主动性较强，商业银行面临的风险有所上升，并且这种模式下双方的退出机制和利润分配机制容易引起法律纠纷。（三）股权投资基金模式投
13、资基金模式是商业银行与其他的外部机构共同成立股权投资基金或者资产管理公司等 SPV（Special Purpose Vehicle）对目标企业进行投资的模式，这里的外部机构可以是资产管理公司、保险公司、风险投资基金等外部投资机构，也可以是政府机构，政府机构一般承担的是担保人的角色，利用财政资金的引导作用来引进外部投资，商业银行将信贷资金注入投资基金，相当于间接进行了股权投资，参与各方按照协议约定共同承担投资风险，实现投资收益后按照投资份额和合同安排进行收益分配。投资基金模式图如图 3 所示。股权投资基金模式相对于其他模式来说最大的特点是参与主体的多样化，通过设立独立的 SPV 承担投资职能，相
14、对来说保持了投资主体的独立性，这种模式更偏向于传统的投资基金的运作模式，目前在许多国家的新城建设中采用了这种模式，政府的财政资金可以作为桥梁的角色注入，为商业银行和投资机构的资金进行担保，从而吸引外部的资金流入，并且引导资金流向政府支持的产业。相对于其他的投贷联动业务模式，其主要的优势是参与主体多样化且法律风险较小，主要的缺点是没有充分利用参与各方的有关资源，投资过程中的资源优势较弱。（四）商业银行子公司模式由于商业银行的监管限制，商业银行不得在境内向非银行金融机构和企业投资，一些股份制银行和国有银行只能在海外设立具备股权投资资质的子公司，从而绕开了法律监管，间接通过其子公司进行股权投资，国内
15、的大型商业银行由于自身实力雄厚，资金量充足，并不需要外部投资者的介入，往往是通过这种设立子公司的模式进行股权投资，这种模式下商业银行具有绝对的主导权。商业银行子公司模式如图 4 所示。商业银行子公司模式对商业银行自身的实力要求较高，适用于银行主导型国家的大型商业银行使用，这种模式下所有的资金来源于商业银行自身，且风险由自身全部承担，对于缺乏直接投资经验以及资金实力不足的中小型商业银行来说难以实现，目前国内的中、农、工、建、交等大型国有银行都通过这种方式进行股权投资。这种模式最大的优势就是商业银行可以规避监管，享有对投资活动的绝对主导权，属于内部投贷联动的业务模式，最大的缺陷是对于商业银行自身要
16、求较高，无法实现外部合作模式下的资源共享。三、雄安新区设计服务型企业投贷联动融资模式设计（一）雄安新区开展投贷联动业务的必要性打造创新驱动发展引领区作为雄安新区的四大功能定位之一，需高起点布局高端高新产业，但在承接北京新一代信息技术、生物医药和生命健康、节能环保、高端新材料、设计服务等产业转移，汇集大批创新型民营企业、高成长性知识密集型企业的同时，企业融资问题亟需解决。根据生命周期理论，企业发展一般会依次经历初创期、成长期和成熟期，而设计服务型企业发展初期和成长期均具有高投入、高风险、高收益和高成长性等特征，融资需求较大。投贷联动业务是在风险投资机构评估、股权投资的基础上，商业银行以债权形式为
17、企业提供融资支持，形成股权与债权相结合的联动融资服务模式，能够有效满足设计服务型企业特别是初创期、成长期类型企业的融资需求。投贷联动业务主要涉及银行、风险投资机构及设计服务型企业三个主体，本文将从银行、风险投资机构和设计服务型企业三方面分析雄安新区开展投贷联动业务的必要性。开展投贷联动业务，有利于商业银行有效控制风险。目前，雄安新区已有中农工建交等 16 家商业银行，并相继开设了科技贷款等业务为设计服务型企业提供融资，但仍存在手续繁琐、耗时长等问题。而雄安作为设计服务型企业的聚集地，科技贷款融资将会占据银行业务的较大比重，因此，企业信息的真实性和有效性对其贷款发放至关重要，而开展投贷联动业务可
18、使商业银行在风险可控的情况下，发放贷款或进行股权投资，间接分享科技型企业的成长收益，实现盈利。开展投贷联动业务，有利于风投机构整合金融资源。对于风险投资机构而言，雄安新区高端高新产业的建设及发展是巨大的投资机遇，且政府也大力支持投资机构进入雄安，以资本市场资金为科技创新活动提供金融支持，推动雄安金融市场化建设。因此，开展投贷联动业务可使风险投资机构把握雄安新区发展机遇，在设计服务型企业发展初期，以股权投资的方式提供资金，最后以股利分配、出售股权等方式获取收益。开展投贷联动业务，有利于设计服务型企业跨越“死亡之谷”。对设计服务型企业而言，因其资质较低且难以提供合格的抵押物，往往由于信息不对称以及
19、各种渠道原因导致融资困境，而开展投贷联动业务，银行与投资机构合作不但能够保证企业资金的充足供给，而且二者资源共享及优势互补在一定程度上也降低了二者单独面临的风险，降低了企业融资的门槛，极大地提高了企业获取融资的几率，实现了“1+12”的效应。（二）雄安新区投贷联动模式创新需要把握好的五种关系对于上述的雄安新区投贷联动模式来说，各方参与主体在模式运行过程中都担任了极为重要的角色，想要最终实现合作各方的共赢，需要各参与主体的积极配合，在认真履行自身职能的基础上实现相互协同。在这过程中，需要突出把握好五种关系：1.政府引导与市场主导的关系一方面，发挥政府在雄安新区投贷联动模式中的引导作用，通过建立财
20、政引导基金、科技贷款风险补偿和贴息资金等，强化政府对投贷联动支持对象群体的导向作用。与此同时，政府还应加强对投贷联动模式的事中事后监管，包括绩效考核、退出机制、损失补偿、收益分配等，最大限度保护其余投资者的权益，塑造良好的营商环境。另一方面，发挥市场在资源配置中的决定性作用，厘清政府边界，减少政府对市场活动的直接配置与干预，在选择目标企业时，由市场借助专业能力和技术，根据风险评估和价值分析结果进行客观、理性筛选，并根据企业融资需求制定个性化的投贷联动解决方案，最大限度打造产权有效激励、要素自由流动、竞争公平有序、企业优胜劣汰的发展环境。2.内部优势与外部机遇的关系就投资主体而言，政府的风险管理
21、、商业银行的风险评估、投资机构的风险与价值评价都是投贷联动模式实现安全、可控的内部优势，同时根据摩根士丹利预测，未来十年内雄安新区的投资规模将超过 1.2 万亿，对商业银行和投资机构来讲，未来雄安新区的股权投资需求更是其扩展业务类型、进行金融创新和利润增长的又一大历史机遇。应将投资机构内部优势与外部机遇紧密结合起来，加强对目标企业的筛选，建立企业价值和發展潜力的评估清单，同时在设计服务型企业发展过程中为其提供财务顾问、企业管理咨询等服务，积累优质的客户资源和投融资需求信息，实现优势融合后的再放大、再提升、再拓展。3.共性需求与个性诉求的关系按照设计服务型企业的成长规律，结合初创期、成长期、壮大
22、期、成熟期等不同发展阶段，有针对性的了解、分析、掌握企业个性化融资诉求和内部管理情况，在雄安新区设计服务型企业投贷联动的共性模式下，打造形成针对不同领域企业不同成长阶段的个性化融资解决方案，形成以共性为基础、个性为导向的融资服务方式。4.理性投资与有序退出的关系政府部门、商业银行以及外部投资机构在签订战略合作协议时，应建立以风险评估和价值评价为主要依据的投资筛选机制、以利益分享、风险共担为主要特点的投资合作机制，以风险补偿和贷款贴息为主要内容的投资保障机制，以及以资本市场外部接盘和同业机构内部接盘为主要渠道的投资退出机制，最终达到协同、良性、可循环的目的。5.金融创新与风险防范的关系坚持金融创
23、新与风险防范两手抓、两手硬、两促进，在深化金融改革创新，建立雄安新区设计服务型企业投贷联动模式基础上，高度重视事后监管与风险防范，一方面加强对投资主体投资风险的管控，特别是政府出资部分的管理，防范化解政府隐形债务风险，另一方面指导目标企业完善内控制度，定期向投资主体汇报企业的运行和发展状况并参考投资主体提出的发展指导建议，充分利用商业银行和投资机构的专业能力和资源优势促进企业发展，打造利益共同体，实现利益最大化和风险最小化。（三）雄安新区设计服务型企业投贷联动模式总体设计在雄安新区的建设中，政府始终将发挥重要的规划引导和战略导向作用，以开放式、市场化机制来推动雄安发展。由于设计服务性产业集群发
24、展刚刚起步，需要开展以政府引导型股权投资基金模式为核心的投贷联动业务，打造“政银投”联合体，在为设计服务企业提供政策性金融的支持的同时，促进新区的市场化建设。雄安新区投贷联动模式如图 5所示。在图 5 雄安新区设计服务型企业投贷联动模式中，首先，由河北省政府部门出资发起设立创业投资引导基金，引导风险投资机构和商业银行科技信贷机构共同投资基金，签署战略合作协议，进而对设计服务型企业进行股权投资。商业银行基于雄安本地的信息优势，选择具有投资价值的设计服务型企业推荐给外部投资机构，风险投资机构则根据其专业能力和技术在其中筛选合适的目标企业，经过风险评估和价值分析后，最终确定适合提供投贷联动业务的目标
25、企业。其次，商业银行科技信贷机构在开展知识产权质押贷款、提供信贷资金的同时，以基金方式进行股权投资，可以股权投资收益弥补其信贷投资损失，在此过程中，银行借助其在客户、渠道、资金领域的协同整合力量，参与企业项目的运作和管理，为其提供财务规划服务。最后，政府部门投资于设计服务型企业成长基金的份额，充当准备金，为商业银行科技信贷提供风险担保和补偿，促进产业基金的有序运作（见图 6）。在雄安新区财政保障下的创投基金模式中，其收益分配包括固定收益和风险收益。其中在固定收益分配中，由于银行为设计服务型企业提供科技信贷，设计服务型企业需定期支付利息给商业银行;而在风险收益分配中，当企业的发展达到了协议约定的
26、程度，按照协议规定的企业回购、企业上市和企业破产等退出方式退出，需按照约定的方式将超额收益在银行和风险投资机构之间进行分配。四、构建雄安新区投贷联动模式运行机制的建议对于上述的雄安新区投贷联动模式来说，各方参与主体在模式运行过程中都担任了极为重要的角色，想要最终实现合作各方的共赢，需要各参与主体的积极配合，在认真履行自身职能的基础上实现相互协同。以下对于雄安新区投贷联动模式运行过程中可能遇见的关键问题提出构建五项机制的对策建议：（一）构建政府财政资金保障机制，强化资源聚合力雄安新区投贷联动模式运行的最大的问题就是如何吸引商业银行和外部投资者的加入，为了解决该问题需要引入政府财政资金保障机制。政
27、府财政资金保障是指在设计服务型目标企业孵化失败时按照约定条款部分补偿商业银行和外部投资者的损失，用于补偿商业银行和外部投资者的资金是政府注入创投基金的启动资金，该部分资金能够享受目标企业的成长收益，但是在商业银行和外部投资机构退出前禁止动用。引入政府财政资金保障机制的主要目的是降低其他投资主体的投资风险，这样才能使得该模式比传统的股权投资基金更加具有吸引力。在雄安新区的投贷联动模式下只有在政府财政资金同样承担投资风险的前提下，才能打消其他投资者的顾虑，吸引外部资金流入。（二）构建投资主体联合筛选机制，强化目标判断力雄安新区投贷联动模式成功的关键在于目标企业的筛选，这一步骤在很大程度上决定了目标
28、企业能否成功孵化，因此需要建立联合筛选机制来降低投资风险。目标企业的筛选需要政府、商业银行、投资机构的共同参与，通过在创业投资基金共同设立目标企业筛选部门，建立目标企业的评分体系。政府部门通过审核目标企业的业务范围和国家扶持力度等信息给出政策评分，商业银行通过目标企业贷款信用状况、抵押知识产权价值等信息给出信贷评分，投资机构通过评估目标企业的投资价值和投资风险等给出投资评分，最终选择各项评分最优者建立创业基金投资的候选企业名单，通过一段时间的持续观察和风险评估再从目标企业名单中确定最终投资的目标企业。通过上述筛选可以在利用各投资主体资源和专业优势的前提下将投资风险降至最低，大大提升科创企业的孵
29、化成功率。探索建立社会化、专业化、市场化的评分（评级）机构，打造“政银投评”共同体。（三）构建设计服务型企业融资需求解析机制，强化投资引领力设计服务型企业在初创期、成长期、壮大期、成熟期等不同成长阶段，具有不用的融资需求，对融资工具、融资规模、融资机制等同样具有不同的自身意愿。应建立由市场主导、政府支持的设计服务型企业融资需求解析机制及解析服务平台，采用大数据、人工智能等技术手段，对雄安新区所有设计服务型企业按照成长阶段（初创期、成长期、壮大期、成熟期等）、企业性质（自有成果孵化型、校企技术合作型、大型科技集团子公司型、新型研发机构型等）、所属领域（工业设计型、规划设计型、建筑设计型、时尚设计
30、型等）进行划分，解析不同类型企业的成长路径与融资需求，建立雄安新区设计服务型企业融资需求数据库，形成金融支持下的雄安新区设计服务型企业成长路线图。根据融资需求和路线图，针对不同成长阶段，配置天使投资、投贷联动、银行信贷、风险投资、上市融资等金融工具，形成梯形金融支持体系，优化投贷联动内部机制，实现投贷联动融资模式的个性化、科学化、最优化。（四）构建多方信息共享机制，强化信息传播力雄安新区投贷联动模式在运行过程中还可能产生各参与主体信息不对称和信息资源无法充分利用的问题，为了解决该问题需要建立信息共享平台。该平台可以通过建立专用的数据信息系统实现，各投资参与主体均有信息资源的访问权限。政府部门利
31、用信息平台进行监管和政策信息的传递;商业银行定期发布目标设计服务型企业贷款风险评估报告，并对目标企业存款账户上下游资金往来的异常状况进行监控，及时在信息平台公布监控结果;外部风险投资机构发挥其投资领域的专业能力并利用信息平台共享其他信息资源，定期发布目标企业的投资风险评估报告和企业价值评估报告;目标企业需要定期分享企业营运和发展状况，并披露企业发展存在的问题以及未来发展战略等。加强对目标企业融资的事前、事中、事后监管，建立多方定期沟通制度，投资主体针对目标投资企业的发展情况，对存在的问题和潜在的风险进行研究，并提出解决方案和防控措施。（五）构建投资主体退出机制，强化风险控制力在我国“科创板”尚
32、处于萌芽阶段且注册制不完善的背景下，雄安新区投贷联动模式在运行过程中还存在着投资份额流动性较差的问题，投资主体想要通过目标企业 IPO 实现退出的难度过大，导致该模式的投资周期过长且流动性风险较高，需要建立内部股权交易网络的退出机制，以便稀釋风险。首先政府部门作为保障性主体其财政资金是固定不变的，商业银行和外部投资者则可以建立自身局部的股权交易网络，比如商业银行可以将自身的基金份额转让给其他具有资质的商业银行，投资机构一样可以将自身的份额转让给其他私募股权基金或天使投资等主体，从而延展商业银行和投资机构的退出渠道，提高股权和债权份额的流动性。在投资主体提前退出时需要经过各方审核，在不影响目标企
33、业发展和不损害其他投资主体利益的前提下，才允许进行投资份额的转让。一旦企业投资失败，或者提前退出造成投资主体利益受损，应先消抵政府投资权益部分，最大限度保护其他投资主体的投资权益。课题组人员名单：组长：李胜连 指导专家：杨兆廷成员：杨蕾 孙忠艳 张华旭参考文献1王力，郭哲宇.投贷联动模式的国际经验J.中国金融，2018，（18）.2Deepa Pakianathan.Becoming a Venture CapitalistM.Amsterdam：Elsevier Inc，20063Diamond T.Tyebjee，Albert V.Bruno.A Model of Venture Capi
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