1、来自美国的第二只“灰犀牛”，,中国企业,不得不防！陈九霖是天使还是“灰犀牛？天使会变成“灰犀牛”吗？如果会，怎么演变呢？“天使”一词，最早源自希腊文。其本意是指上帝的使者。后来，出现一种被人唾弃的“天使”，被称为“堕落天使”，英文叫“Fallen Angles”。在西方金融世界里，“Fallen Angles”，常常被比喻為，原本是投资级别的公司债券，后被降级为垃圾债券。这既形象地反映了这种债券的演变过程，也说明了它们现在所处的地位保留了“天使”的属性和继续成为天使的可能性，而且，一旦形成破坏，杀伤力极强。现实社会中，经济体系一旦发生问题，“堕落天使”就会大规模地降临。这种情况曾在 2008
2、年和 2015 年相继出现过。就美国和世界经济情况而言，这样的堕落天使，很有可能在 2020 年再次出现。而且，因为政府和市场，只顾及疫情和经济，对公司债券及其问题呈现出选择性的失盲，或称犯了“隧道视野综合症”，堕落天使可能会演变成大摇大摆的“灰犀牛”，给经济和社会造成巨大伤害，形成巨大损失。“堕落天使”的威力有多大？在市场经济国家，公司债券是企业用以融资的一种非常普遍的金融工具。对投资者而言，投资公司债券就相当于把自己的钱借给了公司，公司会按照债券的约定，按时支付利息给投资者，等债券到期时，再把本金归还给投资者。为了反映公司自身偿还利息和本金的可靠性，债券评级机构将对这些公司债券进行评级，将
3、其分类为最可靠的 AAA 级债券，到违约风险很大的 D 级债券。在债券的分类中，从 AAA 级到 BBB 级，都被称为投资级债券;而低于 BBB 级别的债券，则被称为投机级债券，或高收益债券，或垃圾债券;从 BBB 被降级下去的债券，就被市场称为“堕落天使”。虽然 AAA 级债券的可靠性很高，但是，其利息却很低;而 D 级债券，虽违约风险最高，但其利息却是最高的。因此，市场上专门有些投资人，投资与炒作垃圾债券和“堕落天使”，甚至赚到大钱。最有名的一位，就是美国“垃圾债券王”迈克尔米尔肯。那么，“堕落天使”的威力有多大呢？2008 年的次贷危机，实际上就是由于债券信用违约而引爆的一场金融危机这就
4、是“堕落天使”的威力使然。2020 年的世界经济，原本就摇摇欲坠，新冠肺炎病毒大流行后，大量的经济活动停止了，很多企业出现了现金流危机。这些企业的债券评级，就被大幅下调。而持有债券的机构，也会争先恐后地大幅抛售这些被下调的债券，以换取现金。这也会导致企业股票被大肆抛售。债券和股票都遭受抛售，企业就会出现融资困难，以致经营困境。过去曾发生过三次债券评级下调周期，即：1989-1991 年、2000-2003 年和2007-2009 年。在这个期间，大约有 7%-15%的投资级债券遭到下调。根据摩根史丹利的分析师的分析，如果 2020 年出现同样比例的债券被下调，那么，将会有 5000 亿到 1.
5、1 万亿美元等值的债券，面临着评级下调并被抛售的风险。5 月中旬，美联储在其金融稳定报告中指出，疫情影响企业的销售与盈利，导致它们无法偿还债务，而银行也将因此面对“显著的亏损”。此外，自2 月底以来，美国已有 1250 亿美元的投资级企业债券降级为投机级（俗称垃圾债券）。美联储警告，大规模的企业债券评级降至投机级债券，将会引发投资者抛售以及市场恐慌。“堕落天使”来袭的三大信号从历史上看，在出现大规模“堕落天使”之前，都会出现三个重要信号。1）债券的利息会出现大幅飙升在过去的几十年中，欧美日等国低廉的利息乃至负利率，使得许多公司可以在不增加利息支出的情况下，增加贷款。可是，如果这些公司未来的收益
6、减少，其已发行的 BBB 级债券，自然会让相关机构引发警觉，而需求的减少会招致债券利息上升，公司因利息的上升就会失去还款能力，从而导致公司债券遭到抛售，银行形成坏账由此形成恶性循环，间接地引发系统性金融危机。摩根士丹利对美国债券利息率进行分析后发现，2006 年债券利息疯狂上涨后，2008 年的次贷危机接踵爆发。2014 债券利息再次出现大幅上涨后，2016 年出现能源公司债券违约而被大量抛售。2020 年，由于疫情的冲击，大批公司的债券惨遭降级。根据国盛证券研报的数据，美国能源行业企业债存量规模达到了 8043 亿美元，其中，97%以上与油气企业债相关。上述数据还显示，在美国能源企业债中，高
7、收益债（BBB 级以下）占比达 31.2%，高于整体企业债市场的 21.5%。与此同时，2020 年，美国能源行业共有 448 亿美元企业债到期，大幅高于 2019 年的 293 亿美元。其中，投资级债券为 307 亿，高收益债券为 141 亿。一旦这些债券遭到抛售，所造成的冲击力就非同小可。而在低油价的背景下，这些能源企业的公司债，显然已经成为悬在美国资本市场上的达摩克利斯之剑。2）失业率高企除了美国能源企业的债券危机外，旅游、餐饮以及航空业，都面临着相同的问题。这些行业受疫情冲击极大，美国当下失业率居高不下，与此关系密切。总体上讲，即使复工复产，美国今年的失业率仍将保持在两位数。波士顿联储
8、主席埃里克罗森格伦在演讲中说，他预计美国失业率将接近 20%。美国国会预算办公室 5 月 19 日发布的预测也认为，美国的失业率将在一段时间内保持高位，在 2021 年底才有望下降。失业率高企的一个直接后果，便是影响消费。预计到 7 月底，美国价值 600 亿美元的额外疫情失业救济金将到期。对于许多美国人来说，这将使每周的失业救济减少一半，他们连努力支付账单都困难，更不用说去刺激美国经济了。所以，伴随着居民的失业，消费面临着严重的萎缩。4 月份，美国的消费者支出数据下降了 16.4%，这样的数据还是在政府刺激政策出台后的表现。消费不旺，企业亏损，公司失去偿债能力，公司债券就会遭到抛售。3）流动
9、性萎缩通过观察美国 M2 货币流动的轨迹，可以很清晰地看出，在遇到经济衰退的时候，美国的 M2 货币流動就会遭遇萎缩，这也意味着人们的购买力以及交易量出现了下滑。而当出现经济下滑的时候，相较于消费而言，人们反而更希望存钱。在 2001 和 2007 年经济下滑时，就出现了类似情况。如果照此推理，经济复苏时，货币的转速应该出现增加才对。但是，自从 2008 年的次贷危机以来，美国的 M2 货币流动转速，却一直处于下降状态。由此可知，在过去 10 年，虽然美国经济看上去很好，股市也屡创新高，但是，人们花钱的欲望却像日本一样不断地下降。美联储从 4 月 23 日起，就直接向企业无限量地注入资金，同时
10、，市场也希望美联储通过进一步地下调利息来缓解企业的困境。但是，美联储明确表示美国不会进入负利率时代。虽然美联储采取了购买已发行公司债券（PMCCF）的方式，去尝试缓解企业的压力，但是，对于发行债券的公司而言，压力却没有任何改善，发行这类债券的公司，因为疫情而无法创造现金流，依旧会面临着债券被降级以及企业破产的风险。从“堕落天使”到灰犀牛，中国企业要未雨绸缪相较于 2008 年的金融危机，美联储目前的救市机制主要是稳定美元汇率和美元的流通性，而完全不像 2008 年那样开放。相比而言，美联储此次尚有相当的保留。这也说明，美联储也在为疫情结束后的新的危机，作充足的准备。而美联储预见到的疫后危机是什
11、么？耐人寻味！不过，只要细致观察并加以分析便知，虽然企业可以通过注入资金来缓解自身短期的流动性危机，但是，这只会起到暂时缓解的效果。企业只有通过自身的盈利和创利补充现金流，才是正路。著名的橡树资本创办人霍华德马克斯认为，目前美国政府的救市行为的副作用非常大，因为正常的市场经济就应该优胜劣汰，对于一些特别爱冒险、喜欢玩高杠杆的人，遇到经济危机，他们就应该破产出局。而如果政府在危机中救助了这些人，这就相当于变相地鼓励了他们的冒险行为，而那些稳健经营的人反而会被嘲笑这将成为一个可怕的负面激励，在当今的美国就面临着这样的问题。同时，巴菲特、索罗斯、查理芒格、达里奥等投资家所管理的企业，在这次危机中都是
12、通过减持自身所持有的被投资企业的股份，收取现金和保留现金，来表达对于未来的担忧，而不是靠着借贷发债。就在新冠肺炎疫情已经爆发之际，美国视而不见，听而不闻，听之任之，放任自流，以致形成了今天疫情在美国大规模蔓延的格局。这可谓美国今年的第一只“灰犀牛”。而今，面对公司债的严重恶化状况，美国似乎继续选择一叶障目，掩耳盗铃。“堕落的天使”，正在纷纷下凡，形成今年的第二只灰犀牛。最近，全球最大对冲基金桥水基金的创始人瑞达利欧发表了一篇文章，分析了过去 500 年的大周期，表示帝国就像人类一样，有一个生命周期。美国就处于这个生命周期的末端，中国则处于这个生命周期的开始。他表示，如今的美国如此债台高筑，就是
13、因为人们习惯了盛世而认为繁荣将继续持续下去，从而去借更多的钱来享乐。如此地循环，只会最终导致泡沫的出现，而债务泡沫的破裂以及货币和信贷的扩张，就会成为压死美国骆驼的最后一根稻草。桥水基金、摩根大通等公司陆陆续续地在中国完成了私募基金的登记，也表示了他们对美国的看衰和对中国的看好。在此情况下，中国企业要未雨绸缪，提前准备，防止堕落天使演变成灰犀牛而“践踏”美国的同时，也给中国带来蝴蝶效应。笔者建议，一是要全面清楚和及时清理我国企业债务，不要因为提振经济而无限制地扩大企业杠杆，尤其是要避免大企业过度借债;二是在重振疫后经济时，不要全部用尽政策工具箱的工具，保留一些经济手段，防范受疫情影响的中国经济再次受到美国第二只灰犀牛的冲击;三是尽快梳理银行债务，及时处置不良债务，防止发生系统性的金融风险。（本文作者系北京约瑟投资有限公司董事长）责任编辑：辛国奇