1、欧元区主权债务重组的监管机制研究杨曼琳摘 要为了提高不救助条款的可信度与高危机援助的有效性，欧元区需要提供一个统一的体制与法律框架来保障私人债权人在处理危机时的权益。本文在此基础上提出了一个新的两阶段机制，该机制可以延长流动性危机和应队偿付能力危机的时限。欧洲稳定机制方案规定，如果债务负担过重，债权人可以立即申请延长期限;如果在危机处理后期被证明债务是不可持续的，债务国可以就更深层次的债务重组进行谈判。这一机制可以通过强制各国发行带有债权人参与的债务实现，为建立欧洲稳定机制提供更长的项目改革时间。关键词欧元区;主权债务;监管机制doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2020
2、.10.077中图分类号F815文献标识码A文章编号1673-0194（2020）10-0-021欧洲稳定机制中存在的问题近年来，欧元区债权框架的改革关注点仍然集中于各国政府对自己国家财政政策的负责范围。为了明确成员国的负债状况，欧盟改革了稳定与增长公约，并引入了额外的财政规则，成立了“欧洲学期”的监管制度以及国家财政委员会。尽管这些政策改善了现状，但欧元区的公共债务几乎没有下降，不能排除未来会发生主权债务危机。随着欧洲稳定机制（The European Stability Mechanism，ESM）的建立与完善，学者们发现其中缺少能够防范道德风险以及可以处理不可持续的公共债务的债务重组条款
3、，而这一条款恰恰是危机机制中最重要的因素之一。因此，依据欧洲稳定机制的贷款有可能违反欧洲联盟运作条约中的不救助条款，该条款保护欧盟成员国的纳税人不对其他成员国的过度债务承担责任。该条款缺位的另一个潜在风险是可以通过向已经负债累累的国家放贷的手段來避免债权国招致的违约风险。总之，债务重组机制的缺乏会给欧洲稳定机制带来不可估量的负面影响。此外，因为欧洲稳定机制贷款能力有限，到期公共债务的摊销严重依赖其可用资源。如果受危机冲击的成员国的公共债务很高，或者展期需求很大，私人债权人持有的债务到期延期会大大减少融资需求。反过来，这可能使欧洲稳定机制能够为长时间的宏观经济调整项目融资，为改革留出更多时间。一
4、个值得债权人信任且可以有效缓解其困难的重组机制不仅有助于分担国家的负担（类似银行业的纾困规则），还有利于预防危机发生。监管主权的机制债务重组激励债权人尽可能准确地评估危机风险，并将风险溢价用于政府债券和贷款，帮助政府更好地制定财政预算政策。无论如何，重组只能在环境无害管理计划的背景下进行，根据该计划，决策者需要遵守严格的宏观经济条件。2主权债务重组监管机制债务可持续性分析是债务重组的前提。该分析包括多项指标，不仅包括前瞻性指标（如预计债务比率和融资需求），还包括后视指标（如历史财政绩效）以及一系列冲击性的压力测试结果等。评判一个国家的债务是否为可持续性的最直观指标是过去的经济实力。将预测的结果
5、与过去的经济表现进行比较，例如过去的财政是增长、赤字还是收支平衡，能够帮助欧盟识别这一国家对自身的评估是否准确。此外，债权可持续性分析还可以包括评估一个国家在财政规则下的具体工作日志，被视为该国家实施财政调整经济和政治的指标。将国家过去的经济表现纳入债务可持续评估的指标遵循了财政规则事前控制的原则，若评估指标违背了这一原则，就会增加危机情境中的重组风险，还有可能增加一些国家的借贷成本。由于需要确保欧洲稳定机制自身利益的安全性，独立评估一国债务可持续性的任务应由欧洲稳定机制完成。与欧盟委员会不同，欧洲稳定机制给负债国带来了信用风险。负债国作为一个被评级的对象，欧盟委员会对其持有的资本十分有兴趣。
6、通过债务可持续分析，欧洲稳定机制可以检验他们商议的财政和债务方案的可行性。对一个国家财政记录的评估，既可以基于欧洲安全机制自身的评估，也可以由独立的欧洲财政委员会评估。对于这种评估，该国是否已经加入欧元区并不重要。因为欧洲稳定机制机构工作人员提供的分析与民主问责的国家代表做出的决定保证评估的独立性，所以任何决定都应基于欧洲稳定机制的决策机构，依据欧洲稳定机制工作人员的分析结果进行后续工作。类似的，国际货币基金组织也有同样的程序，这一分析程序已经得到了有效验证，且公布委员会的决定与分析结果，该结果可以作为阻止政治干预的杠杆。基于以上的分析，笔者提出了一个新的基于债务可持续性分析的两阶段决策系统。
7、在第一阶段中，欧洲稳定机制可以快速决定何时暂停计划。在第二阶段中，整理了一套更全面的考虑因素，以决定是否需要进行更深入的债务重组以及哪些债务可以减免。虽然没有必要确定何时开始进行第二阶段，但在债务停滞的情况下就有必要进行更深入的重组。这种分两个阶段的方法允许采用两套不同的决策标准，但是并不会有损事前控制规则。作为基于规则的两阶段体系的一部分，延期偿付和深化债务重组不会持续太久，第一阶段如果延期成功就会促使债权国正常偿付之前的债务。在第一阶段中，笔者建议，如果满足下面任何一个条件就可以让该国延迟申请：合格的债务大于 60%90%的国内生产总值;合格债务融资要求大于 15%20%的国内生产总值;过
8、去 5 年中超过 23 次违反财务规则。这些标准尽管过低，但是符合以往的研究结果。这一门槛的确定取决于政治政策，因为只有现有的经济状况才能表明这一门槛可以区分公共债务的持续性与非持续性。笔者提出这些准则的依据如下。为了解决当今许多成员国的遗留债务超过准则门槛的问题，只有包括下文所述的新资本项目公司的债务而不是所有政府债务计入门槛。尽管以往的研究在确定债务可持续性的门槛方面模糊不清，但稳健财政政策的一个共同支柱是将债务比率保持在稳定与增长公约中规定的60%以下。此外，债务融资要求总额应大于国内生产总值 15%20%，这是国际货币基金组织中发达国家采用的新的债务可持续性条款的基准。尽管危机会增加不
9、确定性风险，但为了确保债权人参与，区间下限要保证安全底线。尽管模糊性有可能导致债权人挤兑情况，但事前控制的目标要求投资者要事先预期。为了避免门槛效应，要为债务比率和融资需求总额提供一个狭窄范围，让决策者拥有最少的酌处权。使用简单且难以操作的标准可以防止评估被政治因素过度干预。评估遵守的财政规需要有明确的标准，例如，依据国际货币基金组织的提议，评估准则要依据欧洲稳定机制或欧洲财政委员会的简化准则。在欧洲稳定机制方案开始实施时，一项全面的债务可持续性评估就会被启动。如果最初的债务可持续性评估已经表明其债务是不可持续的，则在第二阶段要进行更深层次的债务重组，且第一阶段的决策要包括应计利息、支付利息等
10、。尽管这一决策在第一阶段中引入了较强的评估因素，但仅限于预期减记额需要非常高的极端情况，持续的息票支付将永久影响负担分摊，损害纳税人和官方债权人的利益。对于第二阶段的决策，债务国依据欧洲稳定机制修订后的债务可持续性评估决定是否启动深化的债务重组。这一决策只需要在欧洲稳定机制结束之前完成即可，但为了指导欧盟的预期成果，应在计划开始时提供基本的债务可持续性评估的依据条件。随后的评估应旨在分担可持续性的债务负担，这一负担应符合欧洲稳定机制的假设且足够保守，以确保持久地重返债权市场，同时最大限度地减少对正在进行的经济活动的干扰。3两阶段主权债务重组机制应对的冲突3.1推迟危机援助的请求引入两阶段主权债
11、务重组机制，可能会阻止各国政府申请欧洲稳定机制的援助，例如，如果已经超过债务可持续性的阈值，决策者就会担心债务重组带来的严重溢出效应。由于该机制的引入，政策制定者可能会选择推迟该请求，放弃及时干预危机带来的益处。如上所述，欧洲稳定机制计划通常包括对结构改革和财政调整的实施细则。笔者提出的机制希望欧洲稳定机制的管理项目中增加几个额外条款，将债务重组纳入其中。该提议的关键在于，在项目开始时，可以基于简单、预先确定的阈值范围触发第一阶段的决策，避免之前决策的模糊性，加强市场的事前控制效应，同时可以促使债权人继续留在项目中。在第二阶段中，深化的債务重组基于更全面的评估，其中包括更强劲的评估准则，更加接
12、近国际货币基金组织新贷款项目中的评估准则。在欧洲稳定机制项目开始时，无须就更深层次的重组做出决定。3.2解决溢出效应首先，直接溢出会影响那些对主权债务进行重组的人，因为他们直接承担债务危机的责任。其次，间接溢出通过第二轮效应（如银行倒闭或信息效应）影响债券持有人的结构，有助于分析直接溢出效应。总的来说，在减少道德风险和加强市场纪律的情况下，笔者提出的机制将会提升公共债务的总体安全水平。通过减少危机中的融资需求，增强了欧洲稳定机制的作用。因此，欧洲稳定机制能够更好地支持受危机溢出影响的国家。与当今的特设机制相比，添加一个完整的银行业联盟、取消主权债务监管以及其他预防措施，主权债务重组项目有望提高
13、而非降低欧元区的金融稳定性。4结 语在本文中，笔者概述了这样一个类似国际货币基金组织的新贷款项目框架，能够确定适用融资和应对偿付能力危机的期限何时延长，克服偿付能力危机，进行更深层次的债务重组。笔者提议的这种两阶段的债务操作项目，具有可靠的评估偿付能力。在债务合同中引入债权人参与条款将有助于重组，该条款允许对重组提议进行单方面表决，并增加了商定重组交易的法律确定性。主要参考文献1孙思璇.浅析企业破产重整中的营业保护机制J.商场现代化，2019（9）：101-102.2丁岩，沈鸿，罗欣.预重整案例分析与制度构建初探J.国际金融，2019（3）：6-9.3宝丽尔.企业债务重组中有关财务监督的法律研究J.法制博览，2015（20）：98-99.4张环宇，张翃.欧元区债务重组渐近J.新世纪周刊，2011（4）：28-30.5杨小波，郑联盛.阿根廷债务重组：现实困局与制度反思J.经济与管理研究，2015（7）：19-28.