1、实体经济求助编辑百科名片 实体经济实体经济是指物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动。包括农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门，也包括教育、文化、知识、信息、艺术、体育等精神产品的生产和服务部门。实体经济始终是人类社会赖以生存和发展的基础。目录简介 理解 特点与功能 虚拟经济与实体经济 1. 实体经济与虚拟经济的概念虚拟经济对实体经济的积极作用 虚拟经济对实体经济的负面影响 正确处理虚拟经济与实体经济的关系 货币供给与实体经济有偏离 金融部门和实体经济的分离 数值回归 政策影响融资简介理解特点与功能虚拟经济与实体经济 1. 实体经济与虚拟经济的概念虚拟经济对实
2、体经济的积极作用虚拟经济对实体经济的负面影响正确处理虚拟经济与实体经济的关系货币供给与实体经济有偏离 金融部门和实体经济的分离 数值回归 政策影响融资展开编辑本段简介 实体经济实体经济是指物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动。包括农业、 工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门，也包括教育、文化、知识、信息、艺术、体育等精神产品的生产和服务部门。实体经济始终是人类社会赖以生存和发展的基础。 编辑本段理解“实体经济”并不是一个专用术语，至少我们在日常生活中经常看到这样的词语，有时候这个词语甚至被应用得很通俗化，简单点看，大概只要是经过注册的有生产服务活动的经济组织都可以
3、算作 实体经济是实体经济，这其中金融服务业则是例外，大概因为金融服务业属于特定行业，而其服务活动也是有别于一般的服务业的。就是这样一个非常普通甚至庸俗的概念，却在美联储的声明里显得日渐突出。 次贷危机全面爆发以后，美联储就宣称“金融市场动荡没有损及实体经济”，在9月 18日美联储改变立场大幅降息的声明中仍然表示“为防止市场动荡损及实体经济”，旧金山联储主席耶伦也表示“短期货币政策应该致力于稳定实体经济增长”。其实在次贷危机爆发之前而房市长期低迷时，美联储就置房市下滑于不顾，多次声称“房市下滑没有伤害到实体经济领域”。可见在2007年中，美联储使用“实体经济”这个词汇的频率是非常之高的，那么美联
4、储的“实体经济”是什么含义呢，是否如我们日常所见到的庸俗化了的概念？ 美联储频繁使用“实体经济”这个词语，与之相关联的是除去房产市场和金融市场之外的部分，就美国经济数据的构成来看，其中包括制造业、进出口、经常账、零售销售等的部分被美联储笼统地概括为“实体经济”。由于不包括房市和金融市场这样的特殊的部分，所以“实体经济”在很大程度上反映了美国国内市场运行的“流水账”部分，之所以这样来描述，是因为虽然“实体经济”往往不是要害部门，而是民用普通领域。 实体经济尽管不是要害部门，但“实体经济”显然对于美国市场的日常运行具有关键意义，一旦“实体经济”出现震荡或反复，往往反映到美国人的生计问题上，像美联储
5、十分关注食品价格指数和消费者核心物价指数以及库存和零售销售等指标，这说明美联储所谓的“实体经济”反映的是市场运行基本面的状态好坏。 我们还可以认为，美联储把核心能源消费这一块也排除在“实体经济”之外，理由就是美联储所谓的“实体经济健康”往往与能源价格走势相反。而且非常关键的一点就是，美联储所关注的“实体经济”指标往往同时反映大量中小企业的运行态势。这样看来，美联储所谓的“实体经济”与中国的“民生疾苦”问题大同小异，不过美联储同时十分注重大中小型的工商企业的运行态势等“企业疾苦”的问题。 从上述分析来看，美联储所谓的“实体经济”概念，可能与中国的实体经济概念差别甚微。在全球化过程中世界经济结构是
6、不断调整变化的，既有产业从发达国家向发展中国家的转移，也有发达国家夕阳产业苦苦维持起死回生的挣扎，当然还有发展中国家积极调整产业结构适应全球化这样一种趋势。那么在这样一个经济结构普遍调整的年代，美联储为什么坚持地盯住“实体经济”这个概念，并为了维护“实体经济”的运行态势而在所不惜呢？ 答案或许很简单，那就是“实体经济”尽管不包含要害部门和尖端领域，但它 实体经济却是一国市场稳定运行的最广泛基础，“实体经济”指标的偏差往往反映到社会生活的各个领域，并直接与民生疾苦和企业生存联系在一起，越是在经济结构经历深刻变革的时期，“实体经济”的稳定运行对于维护社会经济秩序往往越重要，这正好与剧变裂变是对立的
7、两个方面。而美联储把近年来出现泡沫的房产市场和快速变化的金融市场排除在“实体经济”之外，由此也可以看出，美联储维护“实体经济”的良苦用心。 制度经济学中关于制度变迁的分类有两类，一种是强制性的，另一种则是诱致性的。强制性的制度变迁多伴随剧烈的社会经济结构动荡，往往在一些转轨国家中出现，而诱致性的制度变迁往往则是一个较稳定平和的过程，经济结构的调整也大致如此，强制性的结构调整往往引发市场动荡，而诱致性的结构调整则与经济增长是同步的，西方国家的经济学理论尤其强调这一点，所以我们也可以发现西方国家经济和货币政策往往是循序渐进式的，这一点在美联储的货币政策中体现得尤为突出。 所以美联储过分强调“实体经
8、济”这一概念，可能并没有什么意外之处，事实上欧盟等其他发达国家同样注重市场的这些日常指标。但是美欧对于中国开放市场和加快改革却显得迫不及待，与其关注“实体经济”的初衷大相径庭，尤其是人民币快速升值对中国“实体经济”领域带来的一系列剧烈影响，美欧对此是绝口不提，这实际上也是对中国的一种警示。 编辑本段特点与功能传统的观点认为，实体经济就是指那些关系到国计民生的部门或行业，最典型的有机械 实体经济制造、纺织加工、建筑安装、石化冶炼、种养采掘、交通运输等。实体经济的特点可以归纳为以下四点：有形性、主导性、载体性、下降性。那么，以物质资料的生产经营活动为内容的实体经济，在国民经济发展过程中的功能又是什
9、么呢？ 其功能可以归纳为以下三点： 1. 提供基本生活资料功能。古往今来，乃至永远，人们总要吃饭、穿衣、行动、居住、看病、休闲等，而保证这些活动得以继续进行的基础，则是各式各样的生活资料。那么，这些生活资料是由各式各样的实体经济生产出来的。如果实体经济的生产活动一旦停止了，那么，人们各式各样的消费活动也就得不到保障。 2. 提高人的生活水平的功能。同样，古往今来，乃至永远，人们不仅要生存，而且更要发展，亦即人们不仅要生活，而且还要生活得更好。保证人们生活得更好的物质条件，是由各式各样的更高水平的实体经济创造出来的。如果实体经济的更高级的生产活动一旦停止了，那么，人们就从根本上失去了提高生活水平
10、的基础。 实体经济3. 增强人的综合素质的功能。再同样，古往今来，乃至永远，人们不仅要生活得更好，而且还要使自己的素质得到全面的增强，亦即人们不仅要有高层次的物质生活，而且还要有高层次的精神生活。保证人们高层次精神生活的物质前提同样是由各式各样的具有特殊性质的实体经济所提供的。如果实体经济的一些特殊活动形式一旦停止了，那么，人们也同样会从根本上失去增强综合素质的根基。 编辑本段虚拟经济与实体经济虚拟经济与实体经济的关系，可以归纳为：实体经济借助于虚拟经济，虚拟经济依赖于实体经济。下面分别论述。 实体经济与虚拟经济的概念实体经济是什么?solomon实体经济是指服务的生产、流通和物质的、精神的产
11、品等经济活动。虚拟经济是什么?眼中沙给的定义：虚拟经济是指简单地说就是直接以钱生钱的活动，与实体经济相对应。 1、实体经济借助于虚拟经济 这表现为三点：第一，虚拟经济影响实体经济的外部宏观经营环境。实体经济要生存、要发展，除了其内部经营环境外，还必须有良好的外部宏观经营环境。这个外部宏观经营环境中， 实体经济就包括全社会的资金总量状况、资金筹措状况、资金循环状况等。这些方面的情况如何，将会在很大程度上影响到实体经济的生存和发展状况，而这一切都与虚拟经济存在着直接或间接的关系。因此，虚拟经济的发展状况如何，将会在很大程度上影响到实体经济的外部宏观经营环境。第二，虚拟经济为实体经济的发展增加后劲。
12、实体经济要运行、尤其是要发展，首要的条件就是必须有足够的资金。那么，各类实体经济用于发展的资金从哪里来呢？不外乎两条途径：一条是向以银行为主体的各类金融机构贷款；另一条则是通过发行股票、债券等各类有价证券筹措资金。从发展的趋势看，相比较而言，通过第二条途径解决实体经济发展过程中所需资金问题，会更加现实，也会更加方便、快捷。这样，虚拟经济就为实体经济的发展增加了后劲。第三，虚拟经济的发展状况制约着实体经济的发展程度。从历史上看，虚拟经济的发展过程经过了五个阶段，即闲置货币的资本化、生息资本的社会化、有价证券的市场化、金融市场的国际化、国际金融的集成化等。事实证明，虚拟经济发展的阶段不同，对实体经
13、济发展的影响也就不同，亦即虚拟经济发展的高一级阶段对实体经济发展程度的影响，总比虚拟经济发展的低一级阶段对实体经济发展程度的影响要大一些。反之，则会小一些。 2、虚拟经济依赖于实体经济 这也表现为三点：第一，实体经济为虚拟经济的发展提供物质基础。虚拟 实体经济经济不是神话，而是现实。因此，它不是吊在天上，而是立足于地下。这就从根本上决定了无论是它的产生，还是它的发展，都必须以实体经济为物质条件。否则，它就成了既不着天也不着地的空中楼阁。第二，实体经济对虚拟经济提出了新的要求。随着整体经济的进步，实体经济也必须向更高层次发展。否则，它将“消失”得更快。实体经济在其发展过程中对虚拟经济的新要求，主
14、要表现在对有价证券的市场化程度上和金融市场的国际化程度上。也正是因为实体经济在其发展过程中，对虚拟经济提出了一系列的新要求，所以才使得它能够产生、特别是使得它能够发展。否则，虚拟经济就将会成为无根之本。第三，实体经济是检验虚拟经济发展程度的标志。虚拟经济的出发点和落脚点都是实体经济，即发展虚拟经济的初衷是为了进一步发展实体经济，而最终的结果也是为实体经济服务。因此，实体经济的发展情况如何，本身就表明了虚拟经济的发展程度。这样，实体经济就自然而然地成为了检验虚拟经济发展程度的标志。 综合上述，虚拟经济与实体经济之间，存在着极其密切的相互依存、相互促进的关系。它们谁也离不开谁，至少在相当长的一段时
15、期内会是这样的。 3、正确处理两者之间关系的原则 既然虚拟经济与实体经济之间存在着密不可分的关系，就必须对它们进行很好的处理，不然就会影响到它们的正常发展。那么，处理虚拟经济与实体经济之间关系的原则有哪些呢？一是一视同仁原则。既然虚拟经济与实体经济都有其各自独特的功能，因此，我们就应对它们坚持一视同仁的原则，而不能对任何一方采取歧视态度，以免顾此失彼。二是统筹兼顾原则。二者之间有着相互依存、相互促进的 实体经济关系，因而就不应该对它们任何一方采取偏颇的态度，在宏观经济的规划上，在战略的部署上，在人才的培养上，在措施的运用上，都应统一谋划。三是均衡发展原则。事实已经证明并将继续证明，虚拟经济与实
16、体经济都对整个市场经济有促进作用。这就决定了在它们的速度发展上，在它们的规模形成上，在它们的比例确定上，在它们的计划安排上，都应相互兼顾。四是协调一致原则。经济发展的实践已经并将还会告诉我们，虚拟经济与实体经济，毕竟是两种性质不同的经济形式或形态，它们各自的运行方式、经营特点、行为规范、内在要求、营销策略、服务对象等，都是不尽相同的。在这种情况下，两者之间就有极大的可能会出现或产生矛盾。其具体表现是，要么是实体经济脱离虚拟经济而独自发展，要么是虚拟经济超越实体经济而“突飞猛进”。事实证明，后者是主要现象，其结果就是所谓的“泡沫经济”。因此，为了防止和遏制泡沫经济的产生或出现，就必须要强调协调一
17、致的原则。 综合上述，为了处理好虚拟经济与实体经济之间的关系，就必须坚持一视同仁原则、统筹规划原则、均衡发展原则和协调一致原则。 编辑本段虚拟经济对实体经济的积极作用（一）促进社会资源优化配置 资本市场的价格发现功能即发现虚拟资本所代表的权益价格，是实现增量资本在实体经济各部门之间优化配置的基本工具。虚拟经济通过有效的信息揭示及相应的金融创新，可以处理因信息不对称所产生的激励问题；可以通过资产价格的信息功能来判断企业经营的好坏、投资业绩的优劣，使虚拟资本可以迅速从效益低的领域流向效益高的领域，促进优良企业的快速发展，不断对资源进行重新分配和重组，提高实体经济的运作效率。 （二）为实体经济提供金
18、融支持 随着实体经济的不断发展，居民储蓄的不断上升会限制生产投资的增长，使许多生产过程因缺乏投资被困在没有经济效益的规模上。虚拟经济则可以其流动性和高获利性吸引大量暂时闲置和零散的资本投入到股票、债券和金融衍生品等虚拟资本上，全社会的沉淀资本就由此投入到实体经济中满足实体经济发展过程的资金需要。如银行系统通过储蓄存款将社会上的闲散资金集中起来，由贷款、投资等方式让企业在证券市场上通过发行股票、债券、票据、可转换债券等金融工具吸收社会闲散资金，满足其进一步发展之需。由于金融市场上融资渠道的拓宽、融资技术的提高、融资成本的下降，使储蓄转化为投资的渠道更通畅、更便捷，为实体经济的发展提供了坚实的融资
19、支持。 （三）有助于分散经营风险 各项投资经营活动常会遇到来自各方面的风险，特别是当经济发展中间接融资比例过高时，据统计我国2001年末境内股票融资与银行贷款增加额的比例仅为9.15%，这不仅使金融风险集中于银行和相关金融机构，也加大了企业的利息支出使成本开支上升。而虚拟经济的发展则为风险转换为现实收益提供了转换机制，成为规避风险的重要手段，如期货、期权等金融衍生工具产生的最初动机，就是为了套期保值和转移风险。如果没有多种多样的保值方式和避险手段，从事实体经济活动的主体就只能自己承担风险，从而使实体经济的发展受到抑制。 （四）有利于产权重组深化企业改革 虚拟经济的发展使实物资产商品化、证券化，
20、不仅在技术上解决了实物资产转让的困难，更可以打破所有制、地区和行政隶属关系的界限，通过产权的分割、转让、组合和控制等手段加速资本流动，促进企业完善组织制度。所有权与经营权分离的组织形式，使公司管理更加科学、规范，财务制度、奖励制度更加健全。由此企业处于股东的监督、股票价格涨跌的压力以及证券监管机构的监督制约之中，只有经营管理水平高、经营效益好的企业才能在发行市场上筹集到大量资金，有利于企业形成良好的风险控制机制和合理的财务结构。 编辑本段虚拟经济对实体经济的负面影响虚拟经济在发展过程中呈现出一些新的特点：虚拟性更强，自20世纪70年代后金融衍生品的不断出现使其离实体经济越来越远，据统计在金融市
21、场上的外汇交易有90%以上是和投机活动相关的；风险性更大，金融衍生工具的运用可以使较小资本控制几百倍的资金，有着明显的放大效应从而加剧风险；稳定性更差，同实体经济比较而言，影响虚拟经济变动的因素更多，其稳定性更差。如果虚拟资本在现代经济中过度膨胀则会对实体经济产生负面影响。 （1）虚拟经济过度膨胀加大实体经济动荡的可能性。虚拟经济若以膨胀的信用形态进入生产或服务系统，会增加实体经济运行的不确定性。特别是那些与实体经济没有直接联系的金融衍生品的杠杆效应，使得虚拟资本交易的利润和风险成倍增加，在预期风险与预期收益的心理影响下易造成投机猖獗，谋取巨额利润的同时会使微观经济主体陷入流动性困境，带来经济
22、动荡甚至是陷入经济危机。1997年亚洲金融危机的爆发就是受到国际投机资本冲击的体现。 （2）虚拟经济过度膨胀导致泡沫经济的形成。由于虚拟经济的价格形成更多会受到人们心理预期的影响，如果出现对虚拟资本过高的预期，使其价格脱离自身的价值基础，从而会导致实体经济中大多数商品的价格也脱离其价值上涨，形成虚假的经济繁荣。人们的预期收益率较高，将使大量资金从实体经济领域流向金融市场和房地产等领域，严重影响生产资源的合理配置，使得实体经济领域的生产和投资资金供给不足，企业破产频繁，金融机构出现大量呆坏帐。而金融机构为了规避风险提高利率又会使更多的企业陷入困境，一旦泡沫破灭爆发金融危机，失业率上升，居民消费支
23、出紧缩，总需求极度萎缩，将造成宏观经济的持续衰退。 （3）虚拟经济过度膨胀还会掩盖经济过热。由于实体经济与虚拟经济存在着双重价格机制，在经济过热时期的通货膨胀会从商品市场转向资本市场，其间股价一路攀升，通货膨胀通过股票转移到资本市场，形成了一种掩蔽式的通货膨胀，由此掩盖了经济过热。 编辑本段正确处理虚拟经济与实体经济的关系（一）积极推进实体经济的发展 如果没有实体经济的支撑，金融资产投资和交易的回报就没有坚实的基础，而目前国有经济发展中普遍存在着产品结构、技术结构、产业结构等不合理、资本严重固化、缺乏流动性的问题，因此我们需要对行业布局、地区结构以及国家所有制进行调整，努力推进现代企业制度，要
24、使国有资本活起来，在流动中优化配置，充分发挥其对实体经济的贡献。应通过政策性扶持、鼓励民间风险投资等多种方式，大力发展高新技术产业，加快科技成果的产业化进程，以技术商品化为特点、以市场需求为导向加快我国经济结构的调整和升级，促进实体经济的稳步发展，为虚拟经济的发展提供充分的保证。 （二）适度发展虚拟经济 在经济全球化发展的时代，适度发展虚拟经济有着重要意义，它有助于改造和提升实体经济。目前我国直接融资比重比较小，资本市场还不成熟，规模小、品种少、运作不够规范；金融创新也是刚刚开始。因此应当借鉴西方国家金融创新的经验，积极探索虚拟资本的新形式以及虚拟资本交易的新技术，促进实体经济的货币化和资产证
25、券化发展。在增强防范和消除市场投资风险的同时，把开发具有避险和保值功能的各种衍生工具作为虚拟经济创新发展的重点。由于虚拟经济发展到一定程度会挤占实体经济的投资，因此我们还要注意对虚拟经济的扩张程度加以控制，依赖政府的宏观调控，通过制订相应的货币政策协调实体经济与虚拟经济的关系，引导虚拟经济对实体经济的回归。 （三）完善监管体系和制度建设 由于虚拟经济自产生之日起就蕴涵着内在的不稳定性，随着现代科学技术的不断发展，金融网络化电子化手段加强，使得金融交易市场呈现出较强的多变性，特别当金融扩张超过了经济贸易的增长速度时，以资金融通和投机牟利为目的的资本运动使经济中的泡沫成分增加，若没有完善的监管体系
26、，必然影响实体经济的稳定发展。我们应加强对银行资本充足率、资产流动性、风险管理的监督，建立公众监督、舆论监督机制。同时要规范证券市场的操作，加强对国际游资的管理，监控金融衍生工具的虚拟和投机。我们要有步骤、分阶段地推进虚拟经济各层次的发展，审慎有序地开放金融市场。 编辑本段货币供给与实体经济有偏离 实体经济一、如何判断货币资金的松紧态势 当前我国的货币形势究竟是偏紧还是适当?国内研究者对这个问题的不同看法,分别是从GDP与货币供应量、物价与货币供应量两个角度、两对基本数据出发进行的分析。诚然,这两种分析思路均符合经济分析的常理。一方面，在实际GDP增长与经济学上严格定义的货币供应量增长之间，我
27、国的M2/GDP之比已经名列全球前茅，确实很难说清楚我国当前的通货还处于紧缩状态。 另一方面,物价归根结底是货币现象,物价长期低位徘徊甚至较长一段时期是下跌态势,也确实很难说清楚我国当前的通货不处于紧缩状态。 因此,要真正理解反映实体经济活动的这些数据、比率,按常理分析是不够的,关键需要理解以下几方面因素:首先,不能简单地以M2与GDP比较来判断通货是否紧缩。按照经济学一般原理,倘若我国经济增长已经处于潜在增长水平,那么一定的货币供应量 自然可以说是适当的,也就不再有讨论的必要。尽管按照有些研究者的分析，7%左右的真实GDP增长率基本达到了中国目前的潜在产出增长水平,但只要我们回到经济学上潜在
28、产出的定义，即要素充分就业,就可以看出我国当前的经济增长是低于其潜在的水平。 当前我国经济的基本事实是，失业率高，劳动力闲置压力已经成为左右经济决策的重大难题；大量 企业生产设备闲置或开工不足；物价频频出现跌势；连续四年积极的财政政策逐现后劲乏力，等等，这一切说明,若简单地以货币供应量增长率高于经济增长率与消费物价增长率之和,作为论证货币供应充足的依据似乎是不够的。其次,为什么较高的货币供应增长仍止不住物价的下跌势头? 从一国经济的有效需求看,引起当前内需不足的原因有两种可能:或者是由持有较 实体经济多货币的经济单位的投资或消费意愿不足引起的,或者是充当经济活动媒介的货币出现了普遍性匮乏的结果
29、。如果是后者,我们可以直接得出货币紧缩的结论(有研究者提出,当前的紧缩是供给因素引起的)。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢?此时货币总量水平及其增长速度可能并不低(表现形式之一就是我国的M2/GDP比值高)。 因此单纯从全 社会实体经济活动所对应的潜在货币购买力看,货币供给似乎是充足的。问题在于,我们在考虑如何缓解有效需求不足的问题时,真正关心的并不是有多少货币可能投入经济运行,而是有多少货币实际投入了经济运行。由于从一定的货币供应量作用于物价、就业和经济增长之间,存在一系列的经济活动和联系,有总量和结构的诸多因素,因此现在就难以解释为什么在往日或者在常理看来已不少的货币供给仍止不住物价的跌
30、势。另外,必须看到在分析通货松紧形势时,特别是在通货紧缩作为主要危险倾向时,不能简单地分析货币供应量,要进一步分析一定货币供应量前提下能够直接作用于实体经济的货币资金状况。因为与GDP直接相关的更多的因素不是货币供应量,而是与银行体系中负债方货币供应量相对应的资产-国内信贷总量。 货币供应量定义的是某个时点全社会的现金和银行存款的总和,它只反映了社会潜在购买能力(潜在需求)的大小,与全社会的实际购买能力只是有间接关系；相反,国内信贷总量揭示了一国有效需求的资金满足状况,而这种资金需求的背后才真正对应着现实的实体经济活动(投资与消费等)。在经济对外开放、证券市场取得一定 发展的背景下(特别是在股
31、票市场、 金融市场得到发展又尚不成熟时期),分析货币供给的松紧态势,要看货币供应量的变化状况,但又不能简单地仅瞄着货币供应量与GDP的相应增长速度,应结合分析国内信贷总量、物价、就业、境内外资金流动和资金价格等变化情况。 实体经济具体到我国目前来说,尽管许多实证研究表明,我们基本可以排除有效需求不足是由于通常意义上的货币普遍匮乏造成的这一原因,从而可确认持有较多货币的经济单位的投资或消费意愿不强是造成当前有效需求不足的主因。从经验数据的纵向比较分析看,也可以看出,我国货币供应量的增长速度可能并不慢。但是,从判断货币松紧的真实态势,要深入考察与实体经济相应的货币- -国内信贷总量-的变化情况出发
32、,从这个意义上说,不仅当前的货币供给充足论是站不住脚的,而且货币供给不足的观点同样没有点出问题的实质,因为很可能实际情况不是泛泛意义上的货币供应偏紧,而是与国内企业相对应的货币资金紧了。 二、从近四年货币供给结构走向看供给偏离要分析与实体经济相应的货币松紧状况,需要找到一条联系国内信贷总量和货币供应量的纽带。 各国中央银行专业统计中的银行概览正是这样一条能够对比分析货币供应量和国内信贷总量的纽带。银行概览是中央银行按照国际通行做法,经过技术处理后反映一国整个银行体系的综合资产负债表,它能够提供有关整个银行体系的货币与信贷动态的完整数据,其基本结构如表一所示。在银行概览的右边,是我们平常所说的广
33、义货币供应量,以及包括银行资本帐户、外汇资产的计价变动和银行体系损益在内的其他项目净值。在银行概览的左边,则是国外净资产,以及包括对政府净债权和对非金融部门债权两个部分的国内信贷总量。由于资产与负债两边衡等,通过等式变换可得:M2=NFA+DC-OIN=NFA+NCG+CNS-OIN,或M2=NFA+DC-OIN= NFA+NCG+C?NS-OIN此式显而易见地表 实体经济明,单纯将货币供应量拿出来不能够说明全部问题,因为它无法揭示已有的或新增的资金究竟是运用在国内(体现为国内信贷总量增长)还是在国外(体现为国外净资产增长)；既使用在国内,同样存在这些货币是被政府所用还是被企业所用的差异。而倘
34、若持有较多货币的经济单位其投资或消费意愿不足,货币的运用结构将越来越偏离国内实体经济,表现为国内信贷总量占货币供应量的比重越来越低,资金越来越多地在国外运用。此时,即便货币供应量的增长速度再快,但用在实体经济中的货币资金增长速度却越来越慢,最终仍将可能制约GDP增长潜力的发挥,在这种情形下,仍可能出现通货紧缩的状况。 进一步对近年来我国货币供给的具体情况加以分析,从总体上看,1998-2001年四年间,我国的广义货币供应量比1997年底增长了74%,远远高于此期间实际经济增长率与物价上涨率之和。但通过观察银行概览中的货币运用结构,情况并不那么简单,有很多特殊的变化需说明。第一,1998-200
35、1年四年间,在货币供应量的运用结构中,平均每年海外资产占到14.7%,国内资产占85.3%,即中央银行每年提供的货币中有近15%并没有用于国内实体经济活动,仅作为购买海外资产的外汇储备等在进行利息增值。第二,从中央银行的货币供给用于国内还是国外的增长情况看,趋势更清楚。1998-2001年四年间,用于国外的资产共增长了93.4%,年均增长17.9%,用于国内的资产仅增长了59.6%,年均增长仅 12.4%。特别要指出的是,在货币供应量作为 计算分母且每年持续扩大的背景下,投资于海外资产的比例一直呈上升趋势,由1998年的13.7%上升到2001年的16.7%,以绝对额计,即2001年广义货币供
36、应量158302亿元中有26425亿元未用于国内经济,而是以海外资产形式流离在国外。第三,要了解企业货币资金的真实紧缺情况, 仅仅分析国外与国内信用占比的变化还远远不够。考虑到连续四年的积极财政政策,考虑到政府部门和企业部门面临的资金约束存在本质区别:无论货币供给是松是紧,政府部门通常总能够通过发行国债来筹得资金。最能够反映实体经济中企业货币资金松紧的不是银行概览中广义的国内信贷指标,而应该是从国内信贷中剔除对政府部门的净债权之后的对非金融部门债权。由于自1998年以来的四年中,银行体系对政府部门净债权以年均61.6%的增长速度在增长(累计增长 581.4%),远远快于对企业债权年均10.4%
37、的增长速度(累计仅增长48.6%),这充分说明全社会信用总量越 实体经济来越向政府倾斜,企业的信贷量占全社会信贷总量的比例已经从1997年底的84.69%持续下降到2001年底的72.35%,下降了12个百分点。这意味着尽管从1998- 2001年4年间M2增长了大约74%,但企业部门从银行体系获得的贷款支持却仅仅增长了48.6%,两者之间差异十分巨大。难怪货币当局认为货币供应量的增长速度已相当快,但地方政府与企业仍频频埋怨资金紧缺和通货紧缩。第四,还要看到国内信贷总量中包含的已发生的不良贷款因素对货币供应量的冲击影响。不良贷款对于银行来说已是空洞化的债权。实体经济每年在以一定的速率增长,但已
38、经存在的占全社会信用总额一定比例的不良贷款实际上巳不再媒介企业经济活动的增量部分或者以非常低的周转速度参与经济活动(这也是导致我国近年来货币流通速度下降的重要因素之一)。 因此在考察与国内实体 经济 相对应的能实际发挥功能的货币时,应相应扣除这方面因素。客观地说,能够实际有效支持 企业经济活动的信贷资金数额应远远低于 金融 统计上的信贷数额。 分析实体经济中企业的资金紧缺状况,除上述四大因素外,以下几项因素同样能够从其他多个侧面进一步揭示企业资金偏紧的情况: 1、从2001年6月始,证券公司股票保证金才纳入中央银行货币供应量M2的统计中。这笔存款时多时少,一级市场申购时最高达5000-6000
39、亿元。在 目前 证券市场 发展过程中,这些资金基本不形成对商品的购买压力。假设保持统计的连续性,M2中剔除这笔存款,那么2001年M2的增长率就不是已公布的14.4%,仅与 2000年12.3%的增长率相差无几。 2、2001年末,全国商业银行存款110860亿元,贷款仅80652亿元,存差30208亿元。此37. 实体经济5% 的存差中用于购买国债等有价证券23318亿元,缴存法定存款准备金6652亿元,另有超额存款准备金高达7568亿元( 中国人民银行文告第135号)。此举不排除有支持积极财政政策的因素,但不能排除商业银行出于其他原因持有如此之高的超额准备金。 3、近几年通过金融机构间的资
40、金交易活动,银行资金偏离实体经济活动的倾向日益增大。2000年全国商业银行在金融机构同业市场中,累计净拆出资金3228.4亿元,其中有 2975.2亿元拆给证券公司。2001年,全国金融机构同业市场中全国商业银行净拆出4496.5亿元,其中有3459.3亿元拆给证券公司。显然,证券公司拆进的资金,不可能用于实体经济活动的贷款支持。 4、必须区别企业中的国有大企业、上市企业与普通中小企业的受信差异。目前对通货紧缩趋势反映最强烈的主要是中小企业。4年中,政府发行5100亿长期国债,银行配套贷款约1万亿元,建设总规模达2.6亿元。这些大规模建设项目主要由国有企业及国有控股企业承担,银行大量配套的贷款
41、资金也主要用于国有及国有控股大企业。银行贷款向大城市、大客户集中, 自然更加凸现各中小城镇、中小企业的资金紧缺。 以上几个方面的分析,说明近4年来,在全 社会信贷资金分配中,对企业特别是中小企业的增长速度比人们想象中远远慢得多。说明真正反映实体经济活动的企业贷款增长率,远赶不上货币供应量增长率这一基本判断。基本结论从结构上解决货币供给作用 问题单纯从我国货币供应量的水平及其增长情况看,确实很难断言当前的货币供给不足。然而近四年来,由于中央银行货币供给中用于海外增殖的外汇储备资产在持续增长,由于国内信用中用于支持政府支出的部分又迅速增长,以及由于银行贷款存量中一部分已被不良资产所抵消等等原因,尽
42、管货币供应量仍以一定的速率在增长, 但企业特别是中小城镇、中小企业的银行贷款增长率处于相对递减状况,企业货币资金相对于过去确实偏紧了。直接反映为企业面临的信贷约束是导致当前我国内需不足的重要因素之一。在这种看似矛盾的现象背后,我们可以找到许多短期或长期的制约因素来加以解释。短期因素,如近年来资本市场在制度建设上存在不少缺陷的同时发展速度迅速,证券投资收益与风险的不匹配导致货币资金越来越脱离实体经济；长期因素,如近年来随着对银行审慎监管措施的强化,银行在发放信贷时越来越强调担保、抵押品和贷款终身责任制的同时,商业银行利润至上等其他方面改革难以深入,经济结构、金融市场结构和企业结构不能得到及时改善
43、,货币政策传导机制的有效功能减弱,从而使得许多中小企业获得融资支持的难度大大增加。 但是不论是什么因素造成的,通过以上分析可以得出如下启示: 1、在目前的经济与体制环境下,仅仅依靠货币供应量指标反馈的信息来指导货币政策操作已经行不通。在金融市场得到发展但市场结构尤不稳定的转轨时期,货币政策的调控要看M2,但又不能仅看M2。在判断企业货币资金松紧的真实态势时,必须把国内信贷总量、其他宏观经济指标、资金价格等因素考虑在内。 2、在担忧内需不足,又远未达到引发通货膨胀风险程度时,货币管理层更应注意的是通货紧缩倾向。因为促成通货紧缩的因素可能有若干条,但一定条件下货币供应量特别是银行贷款的不足,必然进
44、一步引发或加重通货紧缩。尤需指出的,当积极财政政策效应减弱,民间投资一时难以补上之时,解决内需不足的问题,是借鉴美联储还是欧洲中央银行的决策 艺术 (不是战略),值得进一步 研究。 3、在得出投入实体经济中的货币偏紧这个无可辩驳的事实之后,相应的对策却并不单单是扩张货币供应量。放松的货币政策能否达到预期的效果,取决于企业、居民等经济单位能否作出积极反应,增加投资与消费；取决于畅通的货币政策传导机制,迫使商业金融机构作出积极反应,支持实体经济的发展；取决于股票市场发展中的稳定结构。因此,在我国当前经济体制改革难以一步到位,市场结构正在逐步完善的特殊时期,要相应满足企业发展的正常资金需求,采取较为
45、松动的货币政策,必须研究制定相应的配套措施。 4、尽快解决银行的不良资产问题。这巳不仅仅涉及商业金融机构的稳定运行和国家的金融安全问题,而是直接 影响一国经济的运行及其成长,直接影响一国货币经济政策目标的实现。 总之,在前面所说的制约因素没有消除的情况下,一方面,扩张货币供应量可能的结果是注入实体经济的货币资金依然十分有限；另一方面,我国的M2/GDP比值持续升高的问题又不能不引起关注。因此在此背景下,要从根本上完善中央银行货币政策传导功能,除了需提高中央银行的调控艺术外,别无选择,必须加快经济、金融体制改革。在现存的二元经济结构中,解决好三农问题,保障构成GDP不断增长的 工业 品在广大 农
46、村市场得以销售的畅通渠道；加快社保体制改革、政府管理经济体制的改革,保障商业银行面临的是一大批市场性客户；加快金融体制改革,保障商业银行在利润至上目标下兼顾信贷风险这一两难选择的竞争机制的形成。焦点话题中国人民银行货币政策分析小组日前公布的2002年二季度货币政策执行报告称,上半年我国金融运行稳定,货币供应量平稳增长,信贷结构继续完善,货币信贷增长与经济增长总体相适应。 然而,关于我国当前货币供给是否偏紧,一段时间来,无论是学术界,还是实际部门都出现了两种截然相反的观点。一些研究人士主张,货币供给不足是导致我国目前内需不足、出现通货紧缩趋势的重要原因。持此观点的依据与近几年国内物价指数的走势密
47、不可分。物价长期低位徘徊而且逐渐下降,意味我国通货紧缩的趋势未得到根本遏制,因此为继续保持经济增长的动力,这些学者主张, 目前必须采取更为扩张的货币政策。与之相对应的是另一些研究者认为现在货币供给充足。持此观点的依据有二:一是从广义货币供应量与GDP的水平比较出发, 认为我国的M2/GDP比值已经是全球最高,表明货币供应量不是过少而是过多；二是以广义货币供应量与GDP的增长速度对比进行分析,认为1998- 2001年平均每年高出7.3个百分点,绝对推不出通货紧缩的结论,只能推出近年来的货币供应与经济增长的需要完全相适应的结论,而扩张货币供应的结果只能促使已经处在高位的M2/GDP比值继续攀升,
48、导致未来通货膨胀压力的积累。对当前我国货币供给状况作出一个接近事实的判断,在当前的宏观经济政策决策上具有十分紧迫又重要的指导意义。错误的判断将会给国民经济造成严重损害,因此它是一个无法回避的、必须及时予以回答的重要问题。 编辑本段金融部门和实体经济的分离*中国金融部门和实体经济的分离：原因、可能的结果与对策 一、导言 1991-2006年中国GDP年均增长率为10.16%，而同期广义货币M2的年均增长率达到21.83%，M2的年均增长速度是GDP年均增长率的2 倍多。与此同时，金融机构金融资产/GDP（FA/GDP）的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%1。中国经济中这
49、种货币增长快于实体经济增长的现象可以称之为金融部门与实体经济的分离。实际上，在任何经济体中，只要金融资源的转移没有形成相应的实物资产，就会出现金融资产增加快于实物资产增加的现象；在现实经济中，金融市场上频繁出现的投机行为和某些资产价格（尤其是股价和房地产价格）存在不同寻常的波动，也表明货币与实体经济之间存在分离。在理论上，金融功能观则从金融的风险管理和资源配置等功能方面论证了金融资产增加为什么会快于实体经济的增长，因而会出现金融部门和实体部门的分离2。可见，货币增长率快于经济增长率是一个普遍现象，分离是常态。 金融部门和实体经济分离问题本质上是金融发展与经济增长之间关系的问题，但金融发展与经济
50、增长之间关系在理论和实证上都是一个长期争议的话题，至今没有一致的结论（王晋斌，2007）。这也就是说，金融部门和实体经济分离是好、是坏、还是中性？并不能给出一致性的答案。同时，在实践上，我们并不清楚金融部门与实体经济分离到何种程度才会出现金融部门对实体经济产生显著的负面冲击（Menkhoff and Tolksdorf,2001）。但是我们可以分析金融部门和实体经济分离的原因，并借鉴一些重要的指标来分析经济为什么脱离由过去经济历史所可能揭示的 “正常”轨迹，从而为避免金融部门“过分”脱离现实经济的政策制定提供参考依据。 本报告认为，中国金融部门和实体经济之间的分离主要是由经济基本面所推动的，是
51、在现行汇率制度下，由外部需求被动导致的，是外部需求长期累积的结果。金融控制政策在一定程度上可能扩大，也可能约束了这种分离，但存在不确定性。这两者共同导致了中国经济中的宏观流动性过剩并没有反应在微观企业财务流动性的明显改善上。与此同时，由于中国经济基本面向好，因此，更应采取小幅多频的紧缩性货币政策和行政管理政策来消除经济局部资产价格过大波动带来的潜在风险，并使货币政策能够在金融层面和实体经济层面之间取得平衡：消除资产价格大幅波动的货币政策要避免恶化企业财务的流动性以及由于企业财务流动性恶化导致的企业投资的大幅度下降。本报告分四个部分来论证上述判断。第二部分分析中国金融部门和实体经济分离的原因；第
52、三部分讨论这种分离带来的可能结果；最后一部分是简要结论和政策建议。 二、中国金融部门与实体经济分离的原因 （一）对外贸易顺差的强劲增长是导致中国经济中金融部门和实体经济分离的重要原因。金融部门金融资产的增加快于GDP的增加主要是在现行汇率制度下，由外部需求被动导致的，是外部需求长期累积的结果，尤其是2001年之后这种情况表现的尤为突出。但总体上，这种分离主要是以实体经济为基础的，并且是以向好的实体经济为基础的。 20世纪90年代以来，中国经济中FA/GDP和M2/GDP是逐步上升的（图1）。对于90年代的货币增长，一个基本判断是，与80年代初期中国经济货币化带来大量的货币收入来支付改革所需要的
53、成本不同，在80年代中期之后，中国经济货币化进程的放慢，超额货币供给的主要结果是造成通货膨胀，发行货币收益也显著下降（易纲，1996）。而在1992年以后，经济货币化达到顶点，靠发行货币收入已经远远不能支付体制改革补贴（谢平，1996）。因此，90年代以来的货币增长不是管理部门为获取铸币税收入而发行货币的结果。 是什么原因导致90年代以来中国经济中FA/GDP的较快增长呢？对于这一问题，存在多种解释3。因此，中国经济中存在较高的FA/GDP的原因是复杂的。既有的研究更侧重于从金融部门本身存在的问题来讨论中国经济中的M2/GDP的变化。本报告要强调的是，中国经济中M2/GDP和FA/GDP的上升
54、主要是由经济基本面所推动的，主要体现在大量的对外贸易顺差带来的外汇储备资产增加，在资本账户没有自由兑换的前提下，导致了基础货币大幅度增加。因此，对外贸易的快速发展和现有的汇率制度是导致中国经济较高的FA/GDP的重要原因。同时，由于中国对外贸易顺差变化幅度的轨迹表明了中国经济正在实现通过外向型政策创造比较优势向依靠国内大市场培育的规模经济和近乎无限供给的劳动力条件形成的自发的比较优势这一转变。加上中国经济的出口增长速度和FDI的引进速度并不快，对外开放度仍有进一步上升的空间，并且出口贸易主要是外部需求导致的。因此，贸易顺差的扩大是未来相当长时期内中国经济对外贸易的基本态势，且不存在任何低成本的
55、快速降低贸易顺差的短期措施（王晋斌，李南，2007）。可见，在现行的汇率制度下，未来贸易顺差的进一步扩大会进一步提高中国经济的M2/GDP和FA/GDP。 由于出口贸易主要是外部需求引起的，因此，在开放条件下，高储蓄更可能是贸易顺差的结果，而不是产生贸易盈余的原因。由于外资企业占据了中国出口贸易额的50%以上（2002年外资企业的出口额在总出口额中的比重为52.2%，2006为58.2%，2007年上半年为56.9%），因此，由FDI带来的外贸顺差就成为近些年来推动中国经济中FA/GDP增长的重要原因。而大量的研究表明，FDI增加了中国经济中的投资和资本形成，促进了产业技术的升级，对于推动中国
56、经济增长起到了积极的作用。因此，在这样的判断下，中国经济中较高的M2/GDP和FA/GDP是由向好的经济基本面所推动的。 实体经济衰退主要表现在三个方面： 一是就业减少，失业增加。 二是居民预期收入减少，消费信心严重受挫，消费支出增长停滞。 三是企业投资信心低沉，住宅投资继续大幅减少，产业活动趋弱。 编辑本段数值回归为了验证对外贸易顺差带来的外汇资产增加与M2和FA之间存在的具体关系，使用1995年以来的时间序列数据，用人民币计价的外汇储备资产变化率的自然对数值对M2和FA变化率的自然对数值进行回归（方程下面括号中对应变量的p值）。 回归结果表明，美元外汇储备资产的增加是M2和FA增加的显著解
57、释因素。 外汇储备增加对M2增加的弹性系数为0.14，对FA增加的弹性系数为0.17。因此，是高投资和高外部需求造成了中国经济中FA/GDP的上升，高储蓄更可能是结果，而不是原因。尤其是在2001年中国加入WTO之后，高外部需求是导致中国经济中的较高的M2/GP和FA/GDP的直接原因。与此同时，金融系统本身存在一些问题，如不良资产等也是导致较高FA/GDP的部分原因，但主要原因来自快速上升的贸易顺差和现行的汇率制度安排。 （二）金融控制政策导致了国有经济的信贷偏向增加了经济中FA/GDP的比例，但存在不确定性。同时，非国有经济的融资约束则降低了经济中FA/GDP的比例。金融控制政策导致的区域
58、资金市场的分割对于经济中FA/GDP的变化存在不确定性，但宏观流动性过剩带来的资产价格上升进一步加剧了金融部门和实体经济的分离。 与传统的金融抑制和金融约束理论不同，中国转型时期实行的金融控制政策，这种政策的目的确保管理部门能够获得特定的金融资源来支持国有企业和其他方面的改革，同时尽可能使风险可控（王晋斌，2000）。在理论上，金融控制政策与FA/GDP之间存在多种可能的关系：一方面，金融控制政策确保了银行主导型的金融系统把信贷资源配给到国有企业和政府支持的产业，如果存在过度信贷，那么会增加经济中金融资产的数量，导致FA/GDP的上升4。从数据来看，私有企业贡献了GDP的约50%，但只获得了2
59、5%的银行信贷；国有企业贡献了GDP的20%，却获得了2/3的信贷（Tran,2006）。但由于没有国有控股企业1年以上期限的贷款额在总贷款额中的比例数据，如果这一比例是逐步下降的，那么国有信贷偏向是否一定导致FA/GDP的增加就存在不确定性。但就短期贷款的数据来看，1994-2006年非国有经济（包括乡镇企业、私营企业和三资企业）的短期贷款在银行总短期贷款中的比例从未超过20%，这也就是说，国有控股企业一直占据了短期贷款的80%的比例。从这个数据来看，金融控制政策一方面导致了国有企业获得更多的信贷，增加了经济中FA/GDP的比例；同时，这种政策使非国有经济成分面临明显的融资约束（参见下面一部
60、分的分析），也减少了经济中FA/GDP的比例。 金融控制政策另一个重要的体现是区域内信贷的控制。各省区域的银行存款是决定省内银行资金信贷量的关键因素（ParkandSehrt,2001），这种信贷政策安排存贷比例限制，造成了区域资金市场的分割，并把信贷控制在管理部门认为的合意的范围内，但是否一定降低或提升了中国经济中的FA/GDP并不能够确定，因为无法知道不控制的结果。在宏观收缩时，银行可能存在惜贷行为；而在其他场景下，银行又可能存在信贷冲动，当我们考虑到银行与地方政府的关系时，尤为如此。因此，这种区域性的金融控制政策对于中国经济中FA/GDP的变化存在一定的不确定性。 如果我们从资本的边际生
61、产率变化的情况来看，由于资本边际生产率在不断下降，由1990年的16%下降到2004年的不足13%，投资效率在下降（IMF，2005），那么至少可以判断这种投融资体制在一定程度上造成了资本的低效率，导致了金融部门与实体经济的分离。 金融控制政策的第三个具体体现是：在金融控制政策下，股票市场成为管理部门支持国有企业改革的重要平台。在股改之前，国有企业一直占据上市公司中的一个较大比重，股票市场成为国有企业的主要融资渠道之一。在2005年底，A股上市公司中国有股份超过50%的上市公司就有532家，而国有股份超过20%的上市公司则达到了912家。居民和各类投资者通过股票市场来参与管理部门主导下的各种交
62、易以达到国有经济使用直接融资渠道和风险社会化的目的。发展股票市场改变了中国经济中的金融资产结构，增加了经济中的金融资产的数量。表1数据显示了中国经济中资本化比例的变化，股票资产已成为中国经济中的重要金融资产，股票市场极大地推进了中国经济中金融资产的形成。与此同时，最近的研究却表明了与股票价格直接相关的变量（TobinsQ）不是解释上市公司投资决策的因素（王晋斌，王佳婕，2007），这导致了在金融资产增加的同时并不能形成预期对应的实物资产，从而导致了金融部门与中国实体经济的分离。 上述讨论表明，金融控制政策对于中国经济中的FA/GDP的变化存在一定的不确定性。国有经济信贷偏向提高了经济中的FA/
63、GDP比例，但使非国有经济成分面临更强的融资约束，降低了经济中的FA/GDP比例。金融控制政策导致的区域资金市场分割对于经济中FA/GDP的变化是不确定的。同时，股票价格的上升并不是引导企业投资的信号，因此，由于流动性过剩带来的股价上升进一步推动了中国经济中金融部门与实体经济的分离。 编辑本段政策影响融资金融控制政策导致企业融资结构变化企业更加依赖内源融资，降低了经济中FA/GDP的比例，而政府债务和个人信贷的增加提高了经济中FA/GDP的比例。 1、企业内源融资和外源融资结构的变化 在剔除政府债务和个人债务的情况下，FA/GDP的高低与企业融资的难易程度直接相关，FA/GDP越高，企业融资越
64、便利。但事实上，中国经济中的FA/GDP较高，但企业融资却存在较为严重的约束。世界银行关于企业生产率和投资环境的调查（2002）表明，40%以上的企业认为在融资上存在中等程度到严重程度的融资障碍（如融资高成本等）。利用该调查数据，Huang(2006)比较了中印企业的融资约束，认为中国企业存在更为严重的融资约束。在世界银行的调查中，在所有中国企业样本中，企业融资来源于内部盈余的比重高达52%，来源于个人、家庭和朋友借贷的资金比例为7%，来源于银行信贷的比例为20%，其他渠道（其他贷款、股权融资）占10%，来源于买方信贷等其他途径的占10%；同时，私有企业的融资来源更侧重于内部盈余（52%）和个
65、人、家庭及朋友的借贷（9%），而来源于银行信贷的资金只占17%（WorldBankEnterpriseSurvey(2002)）。IMF（2005）的研究则表明，1999年中国经济中固定资产投资来源是自筹资金占45%，银行信贷占39%，政府预算占7%，外国资本占8%，债券占1.2%；而到了2004年，自筹资金占51%，银行信贷占40%，政府预算占4%，外国资本占4%，债券占0.3%。可见，企业融资中约50%来源于内部资金。而从历年数据来看，目前60%以上的固定资产投资来自企业的自筹资金（参见下一部分的表3），由于债券市场不发达5，股票市场筹集的资金有限，因此，可以推断大量的固定资产投资来源于企
66、业内部资本市场。 对比另一项关于亚洲企业融资结构的研究，可以看出，中国企业来源内部融资的比例远高于这些国家的企业内部融资比例。SighandWelsse(2002)的研究表明，1992-96年韩国、印度、马来西亚和泰国的企业融资结构中，内部盈余的比重分别为23.10%、25.30%、13.30%和5.70%；对应的外部融资比重分别为76.90%、74.70%、86.70%和94.30%。在外部融资份额中，其中外部股权融资的比重分别为31.20%、14.60%、9.60%和16.10%，债务部分分别为43.30%、51%、70.80%和80.60%。 进一步对照中国与发达国家的企业融资结构，可以
67、发现目前中国企业内源融资的比重上升的速度很快。80年代中国企业总投资资金中来源于内部盈余的资金部分只占7.19%，而2000-04年期间达到了25.95%。这一比例超过了70-90年代的英美等发达国家的企业内部融资比例（表2）。 与此同时，中国银行业的中长期信贷资产是逐年增加的，从1994年到2007年6月，银行贷款期限发生了显著的变化。银行短期贷款在信贷总额中的比例由67.41%下降到42.84%；而中长期贷款比例由19.45%上升到47.90%6。这本应该减缓企业依赖内源资金的程度。但事实上企业依靠内源融资的比例却在上升。这可能与两个方面有关。其一、增加的信贷量仍无法满足强劲的经济增长所需
68、要的资金；其二、存在偏向型的融资结构，非国有经济成分贡献了GDP的超过50%，但在外部融资上存在种种障碍（WorldBank,2002）。在这种情况下，大量的非国有企业更加依赖企业内部资金。由于无法找到不同企业中长期信贷的数量，但从短期贷款份额中可以清楚地看出非国有经济（包括乡镇企业、私营企业和三资企业）的短期贷款在银行总短期贷款中的比例从未超过20%（图2）。由于90年代以来，银行短期贷款一直占银行贷款的约50%左右（历年平均水平），因此，大量企业就会存在较为严重的外部融资约束。 金融控制政策导致的国有企业偏向型的融资结构，造成了大量非国有企业的外部融资约束，使这些企业越来越依靠内源融资，这
69、种融资结构的变化降低了中国经济中金融资产的数量，也因此降低了中国经济中的FA/GDP。 2、政府债务和个人信贷的变化 在中国的经济转型时期，政府承担了公共管理支出和经济建设双重功能。在财政收入无法满足财政支出的情况下，政府就需要通过举债来融资。表3的数据显示，财政预算一直在全社会固定投资中占据与外资相当的比重。1990年这一比例达到8.70%，最近几年一直稳定在4-5%的水平。即使在最近几年财政收入快速增加的情况下，由于公共管理和经济建设的大量支出，中央政府的财政一直处于紧运行状态。依据IMF（2007b）的测算2005-2008年中央财政赤字占GDP的比例分别为1.3%、0.6%、0.6%和
70、0.8%。这一赤字比例低于亚洲新兴市场国家的平均水平（2005-08年分别为1.6%、1.0%、1.2%和1.1%），也低于亚洲工业化国家的政府赤字水平（2005-08年分别为4.5%、4.7%、4.8%和4.8%）。中国政府的债务水平处于一个相当稳健的区域。 从各种金融产品占GDP的比例来看，国债是仅次于银行中长期信贷和流通股价值的第三大金融资产（图3）。1993-2005年，中长期信贷、股票流通市值、国债发行和企业债券筹资在GDP中的年均比例分别为29.54%、7.32%、3.65%和0.36%。由于在国债发行的最高年份2002年，国债发行也仅占GDP的4.93%，国债发行提高了中国经济中的FA/GDP，但这种作用是相当有限的。 展。2006年底，个人消费信贷达到2.4万亿元，占全部贷款比例的10.1%；其中83%为住房抵押贷款（中诚信国际，2007）。对比2005年个人消费信贷在全部贷款中10.6%这一数值，发现个人消费信贷在总信贷中的比例是下降的，但经济中FA/GDP比例却是上升的。这至少表明个人消费信贷一方面增加了经济中的FA/GDP，另一方面对FA/GDP增加的作用没有那么重要。考虑到个人消费信贷资产的质量普遍好于公司贷款的事实，个人消费信贷所导致的FA/GDP上升有利于提高金融系统财务的稳健性。
