1、绿色债券发行谁将受益？汤勇军 张玉璞在考虑财务回报之余，环境、社会责任和公司治理（ESG）因素越来越多地被纳入公司决策。然而，关于企业能否从改善包括 ESG 在内的非财务方面企业行为获益的经验证据仍然缺乏。绿色债券市场自 2007 年面世以来，在全球范围内发展迅速。我们首次对 2007-2017 年间全世界 28 个国家和地区的所有上市企业发行绿色债券的公告收益和实际效应进行了实证研究。我们发现绿色债券发行公告发布前后，发行人的股价显著上涨。但投资者并没有大幅溢价购买绿色债券，这表明围绕绿色债券公告的股票正收益并不是完全由较低的债务成本推动的。然而，在公司发行绿色债券后，机构投资者持股、特别是
2、来自本国机构的持股会增加。此外，发行绿色债券后，发行人股票流动性显著改善。总体而言，我们的实证研究结果表明，公司发行绿色债券对其现有股东有利。关键发现绿色债券是新兴金融创新工具，其具体目标是改善环境影响和社会福利。与传统的固定收益证券类似，企业可以发行绿色债券来筹集资金，为其有价值的投资提供资金。此外，绿色债券大多数由第三方认证。对首次发行绿色债券的企业来说，发行绿色债券的过程既繁琐而且可能增加发行成本（尽管有些國家对于绿色债券发行实行政府补贴，但首次发行绿色债券的公司仍然面临繁琐的程序和更多的信息披露）。因此，有必要研究发行公司的股东能否从发行绿色债券中获益。尽管绿色债券市场蓬勃发展，但国际
3、上对其仍没有一个通用的定义。广义上讲，绿色债券是由筹资主体发行的固定收益证券，用于为可再生能源、可持续水资源管理、污染防治、气候变化适应等环保项目提供资金。虽然发行绿色债券募集资金被指定用于绿色项目，但这些债券的偿债能力是依赖发行人的整个资产负债表支持的。我们收集了目前世界上最全面的绿色债券数据进行实证分析。我们以气候债券倡议组织（CBI）数据为起点。CBI 是一个非盈利性国际组织，其使命是通过绿色债券为环境相关项目推广资本解决方案。CBI 在绿色债券市场中发挥着突出的作用，其气候债券标准被许多国家采用。此外，CBI 还批准第三方绿色债券认证的资格，如毕马威、德勤和Sustainalytics
4、。彭博社也汇编了有关绿色债券的数据。我们用彭博标记的绿色债券数据来扩充 CBI 数据集。将 CBI 与 Bloomberg 结合起来构建一个全面的绿色债券数据集有几个优点：首先，它们对绿色债券有着密切的联系和一致的定义，因此我们可以交叉验证数据的准确性;其次，彭博社提供了有关公司债券的丰富信息，包括公告日期、发行金额、息票和到期日，这些数据对事件研究分析很重要。我们发现，发行人的股价对绿色债券发行公告有正面反应。具体而言，围绕绿色债券发行公告前后 21 天内的累计超额回报率为 1.4%。此外，我们还发现首次发行的公告回报率要高于后续增发。股票市场对绿色债券发行公告的正面反应既有统计意义，又具有
5、经济意义。我们的研究结果与以往有关企业环境绩效与企业价值关系的文献一致，特别是利用事件研究考察企业环境新闻信息内容的研究。因此，发行绿色债券可以在短期内提高企业价值。超额回报的潜在来源我们深入探讨了这一绿色债券公告超额回报率的三个潜在来源。一是“融资成本”渠道。社会责任投资基金或具有绿色授权的基金可能会寻求持有绿色债券，以提高其整体资产组合中的 ESG 得分。因此，这些投资者可能推高债券价格，绿色债券发行者可以从较低的债务成本中受益，从而导致股市的积极反应。二是“投资者关注”渠道。当企业给自己的绿色债券贴上标签时，增加媒体曝光率可以吸引投资者的关注，而发行企业的知名度可能会增加，从而导致对其股
6、票的更多需求和更大的投资者基础。三是“企业基本面”渠道。绿色债券表明企业致力于可持续发展，从长远来看，投资于此类项目对企业可能是有价值的，包括帮助企业度过不利局面。我们研究了绿色债券收益率、机构持仓头寸和股市流动性，以了解正面公告效应的潜在渠道和机制。换言之，股市的积极反应超出了债务成本降低（如果有的话）对发行人的直接好处。我们发现，与发行传统公司债券的公司相比，绿色债券发行人的机构持有头寸（主要由投资顾问和养老基金推动）增加了 7.9%。有趣的是，我们发现对冲基金在绿色债券发行后减少了对这些公司的持股。此外，机构持有头寸的增加主要来自国内机构。这些证据支持绿色债券效应的“投资者关注”渠道。我
7、们发现，与绿色债券发行相关，股票周转率显著增加。谷歌搜索量也在活动日左右飙升。这些证据表明，市场确实关注一家公司的绿色债券发行。此外，我们发现，与发行传统公司债券的可比公司相比，发行绿色债券后，股票流动性有显著改善。这一结果表明，更多的媒体关注吸引了更多的投资者，并在股市中产生了更多的交易。它支持“投资者关注”渠道，而不是简单的“企业基本面”渠道，因为如果投资者相信绿色债券发行者的长期高估值，他们将持有股票，而不是实现收益，从而导致股票流动性下降。绿色债券实证研究的取样数据分布本文提供了绿色债券发行对股东影响的全面证据。我们发现绿色债券的发行收益率并没有显著大幅低于同一发行人的普通公司债券，这
8、表明绿色债券的主要优势不是更便宜的债务融资成本。然而，我们用全球的证据表明，绿色债券发行后，机构持股增加，股票流动性改善。绿色债券可以帮助扩大投资者基础，因为发行绿色债券可以吸引更多的媒体关注，并被有影响力的投资者用来满足他们的投资要求。总体而言，我们的研究结论为现有股东从绿色债券发行中获得净收益。汤勇军现任香港大学金融学教授及金融系主任，亚洲金融学会专刊InternationalReview of Finance 国际金融评论主编，曾任香港金融研究中心访问研究员。其研究领域包括绿色金融，信用风险，信用评级，资产定价、风险管理、结构性金融工具，中国信贷及债券市场等。在国际顶级期刊 Journal of Finance，Journal of FinancialEconomics，Review of Financial Studies 上发表多篇文章。他多次在国际学术会议上获得最佳论文奖，并且获得了包括中国国家自然科学基金，香港研究基金委员会，国际ClimateWorks Foundation，美国 Q-Group，瑞士 BSI Gamma Foundation，加拿大 IFSID拨付的研究基金在内的多项研究资金支持以及 2013 年香港大学研究成果奖，2015 年香港大学经管学院杰出研究学者奖。