1、西藏药业：盈余管理助力大解禁薛宇6 月 16 日，西藏药业（600211.SH）发布公告，公司与斯微生物缔结面向全球的独家战略合作关系，西藏药业获得上述产品全球独家开发、注册、生产、使用及商业化权利。消息一出，西藏药业股价继续大幅上涨，次日迎来了又一个涨停板。5 月末以来，西藏药业受到市场追捧，股价从 5 月 22 日的收盘价 25.92 元快速上涨至6 月 17 日的 67.64 元，短短 18 个交易日内涨幅高达 156.21%，总市值从 64 亿元快速膨胀至 168 亿元。经梳理可以发现，西藏药业的股价大幅上涨是在限售股解禁的背景下发生的。在此背景下，西藏药业一方面推出“高送转”方案，另
2、一方面交出了史上最亮丽的一季报，公司一系列动作背后原因不言而喻。限售股解禁 公司“动作”频频4 月 28 日，西藏药业发布公告，公司 2017 年非公开发行的限售股即将上市流通，上市流通的数量为 4764 万股，上市流通日期为 2020 年 5 月 6 日。具体而言，上市公司控股股东西藏康哲企业管理有限公司以及国金香港（公司实际控制人林刚通过管理的 RQFII 特定账户认购）、葛卫东、屈向军、张勇、上海混沌道然资产管理有限公司持有限售股的数量分别为 3738 万股、185 万股、408 万股、185 万股、93 万股、56 万股，持有限售股占公司总股本比例分别为 15.48%、0.75%、1.
3、64%、0.75%、0.37%、0.22%。经粗略估计，若以 6 月 17 日的收盘价 67.64 元计算，上述对象所持有限售股的价值分别为 25.96 亿元、1.25 亿元、2.76 亿元、1.25 亿元、6276 万元、3760 万元，相比于之前的认购金额（分别为 10 亿元、4828 万元、1.06 亿元、4828 万元、2414 万元、1449 万元）可分别获得收益 15.96 亿元、7706 万元、1.70 亿元、7706 万元、3853 万元、2311 万元。巧合的是，就在几天前（4 月 20 日），西藏药业刚刚完成 2019 年年度权益分派实施：上市公司向全体股东按每 10 股派
4、发现金 10.60 元（含税），资本公积金每 10 股转增4 股。实施完成后，上述非公开发行对象的限售股股数由原来的 3403 万股增加至 4764 万股。从基本面看，西藏药业近期的业绩表现也“不同寻常”，其 2020 年第一季度实现营业收入 2.97 亿元、归属净利润 1.29 亿元、扣非净利润 8600 万元，同比分别变化-0.10%、81.75%、21.58%。在营业收入与上年同期基本持平的情况下，西藏药业的净利润却同比大增 81.18%，其主要原因为公司其他收益的同比大幅上涨。财报显示，2020 年第一季度，上市公司计入当期损益的政府补助有 4811 万元，属于非经常性损益。然而从历史
5、情况看，上市公司从未在一季度确认过如此大额的政府补助。另外，西藏药业一季度扣非净利润增加 21.58%，主要原因在于上市公司期间费用的大幅下降。2020 年第一季度，西藏药业销售费用和研发费用同比分别大幅下降 15.85%、57.49%。西藏药业或许存在压缩费用调高利润、确认更多政府补助的盈余管理行为。对此，西藏药业相关负责人对证券市场周刊表示，上述变化的主要原因系收到了产业发展扶持资金 4781 万元，销售费用率较低的产品销售收入占比增加，公司一贯严格按照国家相关法律法规的要求规范运作。6 月 16 日，西藏药业又“蹭”上了新冠疫苗的热点。虽然公司做出风险提示，此次合作涉及的新冠疫苗产品尚处
6、于临床前研究阶段，存在不确定性，但公司选择此时披露，不免存在炒作的嫌疑。在限售股解禁的背景下，不论是“高送转”、异常的财务表现还是新冠疫苗合作的消息，都显得非同寻常，公司一系列动作背后的原因似乎昭然若揭。高价收购资产价值几何？2016 年 2 月，西藏药业发布公告，拟以 1.9 亿美元现金向 ASTRAZENECA AB（阿斯利康）及其附属公司收购 IMDUR?（下称“依姆多”）产品、品牌和相关资产（除美国外全球范围内的资产）。以协议签署日美元对人民币汇率中间价计算，收购价格折合人民币为12.41 亿元，收购价款将全部以非公开发行股票项目所募集资金支付。2017 年 2 月，西藏药业发布非公开
7、发行股票预案，拟向特定对象（上文所述非公开发行对象）定向发行不超过 3545 万股 A 股股票，发行价格不低于人民币 35.02 元/股，计划募集资金不超过 12.41 亿元，全部用于收购依姆多产品、品牌和相关资产。依姆多的通用名为单硝酸异山梨酯缓释片，是冠心病抗缺血治疗的重要药物之一。预案显示，2013-2015 年，依姆多全球（除美国外）的销售收入分别为 6479 万美元、6058 万美元、5667 万美元，毛利率为 81.90%、83.20%、82.03%。年报显示，2016-2019 年，依姆多的销量分别为 2841 万盒、3504 万盒、2805 万盒、2131 万盒;2019 年依
8、姆多销售收入为 2.72 亿元。可见，依姆多的销量并不稳定，2018-2019 年还出现了大幅下滑。依姆多销售下滑或许与集采中标有关。2019 年，依姆多在药品集采中标，该年医疗机构合计实际采购量（也即当年依姆多全部销量）为 2131 万盒，相比上年下降了 24.03%。可见，依姆多此次集采中标并没有实现销售的放量，产品价格以及销售收入却明显下降。需要提醒的是，上市公司此前已经对依姆多计提了无形资产减值。年报显示，由于受到国家医药行业相关政策、全球药品销售环境、汇率变化等不利因素的影响，2018 年度依姆多实现销售收入 4861 万美元，利润总额 1456 万美元，分别完成预计目标的 90.6
9、0%和 76.65%;根據评估确认的可收回金额，上市公司在 2018 年对依姆多资产组计提无形资产减值 867 万美元，折合人民币 5735 万元。根据年报，2019 年度依姆多实现销售收入 3982 万美元、利润总额 1030 万美元，分别完成 2019 年度预计目标的 91.16%和 103.04%。相比上年，依姆多 2019 年的销售收入和利润总额均下滑明显，虽然公司宣称基本实现业绩目标，但其下滑的业绩需引起警惕。另一方面，与收购前相比，收购之后依姆多业绩反而明显下滑。如上所述，2013-2015 年，依姆多销售收入分别为 6479 万美元、6058 万美元、5667 万美元，然而，20
10、18-2019 年分别下降至 4861 万美元、3982 万美元。如果依姆多未能按照评估预计完成销售收入和净利润，该无形资产未来仍然可能继续发生减值。实际上，依姆多的竞争产品众多，价格竞争十分激烈。根据米内网的数据，单硝酸异山梨酯缓释片的生产厂家（国产）共有 17 家。在京东大药房可以查询到各家药企的单硝酸异山梨酯缓释片价格。经查询，阿斯利康制药（目前西藏药业的依姆多仍由阿斯利康生产）的单硝酸异山梨酯缓释片的规格有60mg7 片/盒，价格为 23 元/盒，单价为 0.0548 元/mg;规格 30mg7 片/盒，14 元/盒，单价0.0667 元/mg。齐鲁制药的单硝酸异山梨酯缓释片的规格为
11、40mg20 片/盒，价格为 20 元/盒;鲁南贝特制药为 40mg24 片/盒，54 元/盒;鲁抗医药为 40mg20 片/盒，23.9 元/盒;乐普药业为 40mg24 片/盒，13 元/盒;山德士（中国）为 60mg10 片/盒，10.5 元/盒。根据上述数据，以上类似产品的单价分别为 0.0208 元/mg、0.0563 元/mg、0.0299 元/mg、0.0135元/mg、0.0175 元/mg。整体上看，西藏药业的依姆多单价较高，在价格上不占优势。对于收购原因，上述负责人表示，公司产品品种较少，需要不断丰富产品线，提升经营业绩;依姆多用于心内科长期抗缺血治疗，至今仍然是治疗冠心病
12、最有效的一线药物，国内外心血管药物指南均给予一线推荐，在心血管系统用药中占据着重要的地位;同时依姆多也是一个成熟的药品，收购后即为公司带来稳定的现金流和利润。此外，西藏药业主要产品新活素的竞争格局恐生变化。新活素通用名为注射用重组人脑利钠肽，是公司自主研发的国家生物制品一类新药，用于治疗急性心衰。虽然西藏药业的新活素系在国内独家生产，但目前新活素 5 年新药监测保护期已过。据了解，步长制药（603858.SH）的“注射用重组人脑利钠肽”已获得国家药监局临床试验默示许可，并获得临床试验通知书。对此，上述负责人表示，未来公司将围绕把主业做大做强的目标实现经营业绩的稳定增长。2019 年，西藏药业的新活素在药品集采中标，中标价为 585 元;2020 年 1 月起，新活素的医保支付价格继续降低至 445 元，相比 2016 年平均售价 999 元降幅達 55.46%。然而，新活素销售未来能否明显放量仍待观察。