1、药明康德市值缩水 500 亿 CRO 龙头怎么了？丁景芝2020 年 3 月 30 日，药明康德（603259.SH）收盘价位 87.5 元，市值 1445 亿元;而不久前的 3 月 6 日，药明康德的股价达到新高 119.3 元，仅 20 多日的时间，药明康德市值缩水超 500 亿。这家国内 CRO 龙头到底怎么了？首先，不得不提的是在目前的资本市场，由于疫情在海外大幅度扩散，原油价格暴跌，全球金融市场恐慌加剧。企业的股价普遍受到系统性风险波动的影响，不过，企业的跌幅大小说明企业在资本市场的价值与其内在价值之间的差距。而除去宏观因素，药明康德 2019 年的各项财务指标并不理想，甚至令人担忧
2、。药明康德是国内医药研发外包龙头，是国内最早开始从事医药研发生产外包的CRO（研发外包）和 CMO（生产代工）一体化公司。从 2001 年开始，药明康德先后搭建新药研发化学、工艺研发服务、生产服务、生物分析服务、毒理及制剂服务等，形成从化学合成到原料药生产、药物安全评价等一整套完善的服务体系。药明康德做的业务总结来说帮大牌药企代研发，做的是创新研发的事，但研发的成果不是自己的。有点类似医药界的富士康以及手机界的闻泰科技。药明康德和恒瑞医药这类创新药企不同的地方是毛利率低，2019 年恒瑞医药的毛利率为 87.48%，部分产品毛利甚至能达到 93.96%;而药明康德 2019 年的毛利率仅为 3
3、8.95%。部分投资人的想法可能是无论创新药的研发成败，药明康德都是赚钱的，而恒瑞医药不是，只有研发成功，企业才能享受到创新药后期巨大的附加价值。而创新药的研发本来成功率就极低。不过，事情从来都是一体两面的，药明康德既然没有承担研发失败的风险，自然也无法享受到后端的巨大价值。归母净利润滑坡归因于投资失利2020 年 3 月 25 日，药明康德发布 2019 年报。公司实现营收 128.72 亿元，同比增长 33.89%;实现归母净利润 18.55 亿元，则同比下降 17.96%。药明康德 2016-2019 年的归母净利润分别为 9.75 亿元、12.27 亿元、22.61 亿元、18.55
4、亿元，这是药明康德回归 A 股后的首次下滑。归母净利润下降，药明康德的解释是投资公允价值损益影响增收不收利。主要原因是药明康德投资的华领医药和 Unity Biotechnology 的公允价值从 2018 年为药明康德带来 6.16 亿收益到 2019 年带来 1.8 亿元损失。华领医药（02552.HK）主要业务是药物开发，正在开发用于治疗 2 型糖尿病的全球首创新药口服药物。公司 2019 年亏损约为 4.25 亿元。从股价上来看，华领医药从 2018 年 12 月 31 日收盘的 8.3 港元/股降至 2019 年 12 月 31 日的5.01 港元/股，一年内降幅达 39.64%。截
5、至 3 月 31 日收盘，华领医药每股3.05 港元，总市值 32.17 亿港元，相比初上市时股价已跌去超 60%。Unity Biotechnology 是一家生物技术公司，致力于研发抗衰老药物。药明康德持股比例约 7.7%。该公司 2019 年营业亏损为 8970 萬美元，股价也在 2019年下跌 55.66%，截至 3 月 25 日美股收盘，Unity Biotechnology 每股 5.63 美元，总市值 2.72 亿美元。从整体来看，投资收益的缩减影响到药明康德的净利润表现。2019 年，药明康德投资收益为 4754.73 万元，较 2018 年下降 40.29%。不过，如果从扣非
6、净利润来看，2017-2019 年分别为 9.79 亿元、15.59 亿元、19.14 亿元，我们可以看出 2019 年扣非净利润增速明显放缓。拉长时间线来看，药明康德 2017-2019 年综合毛利率为 41.83%、39.45%、38.95%，毛利率连年降低，成为主趋势。药明康德 2017-2019 年加权净资产收益率分别为 21.14%、23.98%、10.57%，2019 年出现大幅下滑。而同为 CRO 企业的泰格医药（300347.SZ）及康龙化成（300759.SZ）2019 年加权净资产收益率分别为 26.99%、16.7%，药明康德该指标均逊于同业。这一定程度上代表药明康德的资
7、本运用效率下降。2019 年底，药明康德应收账款 29.37 亿元，较上年同期增长 47.22%，是扣非净利润的 1.53 倍。药明康德的下游主要是全球大型药企，但其对下游的话语权是较弱的。从负债端来看，药明康德 2019 年短期借款 16.04 亿元，相比上年同期增速为12 倍;长期借款 7.62 亿元，相比上年同期增速约 50 倍。整体负债从 2018 年的45.02 亿元上升至 2019 年的 118.29 亿元。李革资本运作频频企业资金承压药明康德的市值增长之快，令人瞠目结舌。2015 年 12 月，药明康德从纽交所私有化退市，当时市值约为 33 亿美元。2018 年 5 月，药明康德
8、登陆 A 股，接连 16 个涨停。到目前，其市值约 1500 亿，成为 A 股医药股第三，仅次于恒瑞医药和迈瑞医疗。药明康德的快速崛起一方面来自于企业的营收和利润的增长，另一方面则要归功于其创始人的资本运作能力。2015 年，药明康德选择了“一拆三”的私有化回归方式，即将美股上市公司业务分拆为三部分，分别为在新三板挂牌的合全药业（832159）、香港申报 IPO的药明生物（02269.HK）以及 A 股 IPO 的药明康德。这一操作可谓资本市场私有化回归的完美案例。药明康德自上市后，就开始不断“买买买”，先后兼并收购 AppTec、津石杰成、美国美新诺、Crelux、辉源生物和美国 Pharm
9、apace，从临床前 CRO 延伸到临床 CRO 以及全产业链，布局研发服务生态圈。然而，不断地外延并购也为药明康德带来沉重的商誉压力。公司商誉在 2016 年为 3.26 亿元，到 2019 年为 13.62 亿元，经历了较大幅度的增长。不断地投资令企业的现金流承压，公司 2019 年的投资活动现金流净额为流出49.75 亿元，而经营活动现金流净额为 29.16 亿元，筹资活动现金流量净额为15.58 亿元。经营与融资产生的现金流入难以覆盖投资活动的现金流出。2020 年 3 月 25 日，药明康德发布预案，拟募集资金不超过 65.28 亿元，用于无锡、常州、上海等地的药物生产研发、技术升级项目以及补充流动资金，其中，用于补充流动资金的募资金额为 19.5 亿元。同时，2020 年第一季度，药明康德的临床业务受到较大的影响，医院不再接受临床安排。公司在武汉的业务停摆了 2 个月，约占整体收入的 10%。药明康德在外部面临疫情的影响，同时也面临市场份额被瓜分的压力以及行业需求见顶的风险，而内部也面临一定的经营管理及资金压力。经历多年快速扩张，下一步如何走稳是企业需要考虑的问题。
