1、融资租赁债权“基础资产”适格性困境及对策董雪梅摘要：融资租赁资产证券化兼具融资租赁和资产证券化两种复杂的融资金融工具，其组合的创新虽能够同时满足企业资金需求和优化资产负债结构债权，但因法律关系重叠交叉极为复杂更易滋生风险。融资租赁债权的权利公示外观看似满足基础资产的基本条件，然而其独立性和债权转让仍备受商榷。最高院正式发布的全国法院民商事审判工作会议纪要重申“穿透式”监管的“实质重于形式”原则，这将有利于解决资产证券化业务中复杂的法律关系认定障碍。鉴于融资租赁债权“基础资产”的复杂性以及法律关系存在的困境，更应以穿透式的原则识别其本质，找出其存在的问题，并为其发展提供法律对策以供实务中参考。关
2、键词：融资租赁债权;基础资产;独立性;真实销售一、融资租赁债权基础资产的界定（一）资产证券化中基础资产的适格要件通常，资产证券化是指将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的一种融资金融工具。可见资产证券化的前提是基于适格的基础资产。证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（以下简称管理规定）对企业资产证券化基础资产的适格性作出如下要求：基础资产应满足“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”。该部门规章
3、以“定义+列举”的方式明确了基础资产的范围。理论上，所有能够产生稳定的、可预见未来现金流的资产均可以作为资产证券化的基础资产。但因基础资产涉及的财产权利和财产过于广泛，政府同时出台了基础资产的“负面清单”将部分涉及公共利益的财产和权利排除在外。综合以上，资产证券化的基础资产适格需同时满足“独立性”“可预测”“特定化”“权属明确”和“可转移”等一般合格标准且不涉及“负面清单”。（二）融资租赁债权基础资产的法律基础经修改后管理规定将“租赁债权”纳入基础资产范围。融资租赁债权属于租赁债权，毫无疑问在满足资产证券化基础资产的一般要求且不涉及“负面清单”下即可作为基础资产。纵观融资租赁债权，其与收益权、
4、信托收益权等权利很相似，虽都同属于债权权利，但适用的法律却不相同。以“基础资产”、“融资租赁合同”、“证券化”一同在中国裁判文书网检索发现，部分法院将本为融资租赁债权的权利表述为“应收账款债权”或“融资租赁资产收益权”，这显然是将类似的权利概念混为一谈。融资租赁本是一种法律结构复杂的融资方式，以融资租赁债权为基础资产发行证券，更是为资产证券化的结构设计以及风险防范提出更高的要求。为规范融资租赁资产证券化交易结构和厘清相关主体之间的权利义务，上交所、深交所同时发布了融资租赁债权资产 ABS 挂牌条件确定指南及信息披露指南（以下简称双指南）。双指南对融资租赁资产支持证券的适用范围、基础资产的入池标
5、准和基础资产的转让要求等等内容作了明确的规定。根据指南，融资租赁资产支持证券的基础资产是融资租赁债权，融资租赁债权是指将融资租赁公司依据融资租赁合同对债务人（承租人）享有的租金债权、附属担保权益（如有）及其他权益（如有）。值得肯定的是，融资租赁资产支持证券有了专属的行业自律性规则，为融资租赁资产证券化发展奠定了认知基础和制度基础。二、融资租赁债权“基础资产”的适格性困境（一）不动产租赁物上融资租赁债权“权属转让”困境在中国大陆民法上，债权具备让与性是债权合同生效的有效条件。不同的是，资产证券化的基础资产应具备“可转让”的条件是为实现破产隔离的目的。虽然两者目的不同，但对债权“转让”的法律结构设
6、计却有着异曲同工之妙。在资产证券化进程中，债权的合法转让是基础资产适格的前提条件，换言之，也就是基础资产需实现“真实销售”。可见融资租赁债权不一定是合法租赁债权，合法的租赁债权也不一定会成为资产证券化基础资产，两者的前提都是要求债权具备可转让的特点。由此可见适格的融资租赁债权基础资产的形成路径是“合法债权+可转让”。因此，考虑基础资产的适格性之前，应首先考虑融资租赁债权的合法性问题。融资租赁债权是出租人对于承租人基于租赁标的物之上的请求给付租金之权利，债权依附于租赁物之上。租赁标的物包括动产和不动产，理论上，附属在租赁物上的债权若无特别约定或法律阻隔事由即可转让，但动产与不动产因物理和法律上的
7、差异在转让时会有所不同。动产转让以交付为公示方式，附属于租赁物之上的权利随之转让，可见在动产租赁物之上的产生的融资租赁债权不存在转让的困境。但不动产因事实上不可随意移动且法律上以办理登记为公示生效为要件的特殊性，其是否能合法转让存在争议。有观点认为，以不动产为标的的融资租赁虽然不会直接因为标的物的原因而被认定合同无效，但是却可能不被认定为融资租赁法律关系，因此导致融资租赁公司预期的合同利益得不到全面保护。融资租赁资产证券化发行证券的前提是有适格的基础资产，而不动产不具备形成融资租赁债权的条件。此外，不动产不具备办理权属登记的可能性。根据目前物权法的规定，按照国家法律规定应当登记的不动产必须在不
8、动产登记机关登记方发生物权效力。因此，若不动产在实践操作层面不具备办理权属登记的可行性，且在融资租赁交易中，该等不动产亦不向出租人进行真实的交付。实践中，不乏存在以不动产租赁物上的债权为基础资产或直接以不动产为基础资产发行产品的案例，但不论是哪一种证券化产品，都有其不同的风险点和法律障碍。归根结底，不动产上的融资创新虽能解决企业融资问题，但同时也会存在诸多风险。（二）融资租赁债权基础资产的“独立性”困境资产证券化的核心在于基础资产的权利最终归属于专项计划管理人，目的是让基础资产与各方参与主体之间实现破产隔离。简言之，即基础资产应具备“独立性”。独立性原则在我国信托法中可寻得依据，该法第 16
9、条规定：“受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”但融资租赁资产证券化所属的企业资产证券化不同于信贷资产证券化和资产支持票據，其并没有被法律明确纳入信托法的适用范围，而是以管理规定第 5 条之“专项计划管理人资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”明确破产隔离效果。根据立法法对法的适用规则，上位法的效力优于下位法，故在解决破产纠纷时应优先适用破产法，所以融资租赁债权基础资产是否具备“独立性”存在诸多争议。从法律制定的来源角度而言，融资租赁资产证券化中资产专项计划管理人的法律关系应被视为信托关系，因为管理规定明确其是根据证
10、券投资基金法制定，而证券投资基金法又以信托法为上位法，且管理规定的征求意见稿也曾试图明确资产支持专项计划管理人项下资产为信托财产，虽然在正式稿中并未沿用该等表述，但从整体观之，将资产支持专项计划管理人认定为信托关系更能进一步实现基础资产的破产隔离且更符合管理规定的立法目的。九民纪要第 88 条规定，“资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”九民纪要的出台虽为法院的审判起到一定的作用，但并没有为资产支持专项计划管理人是委托关系还是信托关系的这一争论画上句号，为此融资租赁债权基础资产的“独立性”仍存在困境。（三）融资租赁债权基础资产权利“转让”困境1、融资租赁债
11、权的“将来债权”属性转让困境融资租赁债权本质上是一种“将来债权”，是融资租赁公司对承租人根据融资租赁合同约定在未来某一节点收取租金的权利。所谓“将来债权”是相对于已发生效力的债权而言，应是指尚未发生法律效力或尚未产生请求特定人为一定给付效力的债权。理论界将“将来债权”分为三种：一种是附生效条件或附期限的法律行为所构成的债权，此种债权已经成立，但需待条件成就或期限届满时才发生效力;一种是已有基础（合同）法律关系存在，但必须在将来有特定事实发生或特定义务履行才能发生的债权，除上述两类债权外，还有一种尚无基础法律关系存在的将来债权，被称为“纯粹的将来债权”。按照融资租赁债权已有融资租赁合同对租金收取
12、的明确约定为基础，此债权应应属于第一种情形。将来债权是否能转让，理论界也存在诸多争议，这也是融资租赁债权成为适格基础资产的困境之一。以德国学者赖扎（Raiser）教授为代表的主流观点认为，“期待者，乃是机能上独立的权利状态，而且受法律之保障者也。”“其在法律上之采用可能性，乃在于法规之是否承认其有独立的法律地位以断之”。换言之，其意思是将来债权作为一种期待权，是否转让应以法律是否赋予其权利。根据我国 1999 年合同法第 79 条之规定，债权人可将合同债权转让第三人，但有三种例外情形：一是合同性质不得转让;二是当事人意定不得转让;三是法律规定不得转让。除此之外并无关于将来债权的转让规定。可见若
13、无三种限制性情况，融资租赁债权是理论上是可以转让的，只不过在资产证券化中是否能切实操作是个问题，比如将来债权是否能保证现金流的具体化，毕竟融资租赁债权依赖于承租人的单方主动行为;又比如实务中权利何时归属于专项计划管理人管理人，何时能实现破产隔离的效果等等，这都是现时必须考虑的问题。2、附属于融资租赁债权上的担保权的权利“转让”困境在融资租赁资产证券化中，作为基础资产的融资租赁债权（包括附属担保权益）在专项设立日即完成交割成为计划资产，而融资租赁标的物的所有权则需要在权利完善事件后方转让给管理人。在基础资产转让后与权利完善事件发生前期间，融资租赁债权属于专项计划管理人，而融资租赁标的物的所有权属
14、于租赁公司，可见在此期间租赁物之上的债权与所有权转让存在相分离的结果，这明显违反了物权法定原则。进一步而言，依据民法原理之“主权利处分及于从权利”原则，附随于所转让债权上之担保权应一同转让。若租赁物上存在担保权，则意味着在证券化之前承租人或者第三人为担保租金债务而将担保标的物转移给融资租赁公司。换言之，融资租赁债须成为适格的基础资产，必然也需将债权之上的担保权一同转让。有观点认为，资产证券化中的基础资产转移采用的是让与担保形式的融资，进而用让与担保的理论来阐述证券化资产的转移。所谓让与担保，指债务人或第三人为担保债务人的债务而将担保标的物的财产所有权转移给担保权人，于债务清偿后，标的物应返还给
15、债务人或第三人，债务人不履行时，担保权人得就该标的物受偿的担保制度。对此持反对观点的学者认为，资产证券化的基础资产转移虽与让与担保形式融资转让过程很相似，但是两者的实质不同。让与担保的初衷是让与担保物，以担保债务的履行，实质上是重“担保”轻“转让”。显然，认定融资租赁资产证券化的基础资产转让是哪一种方式至关重要，若基础资产的转让过程被认定为担保融资，那么意味着基础资产没有实现破产隔离，投资者将可能面临着来自原始权益人、管理人，承租人等主体的破产风险。管理规定第 23 条第 1 款关于基础资产转让的规定：“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。”该规定并未明确基础资产转
16、让应达到的具体标准，若原始权益人与专项管理人为规避法律，以“真实销售”的外衣进行“融资担保”，那后果不堪设想。况且，物权法并未承认让与担保的地位。虽然最高院在九民纪要中以“当事人根据合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。”在一定程度上认可了让与担保制度，对于缓释融资租赁资产证券化项下原始权益人破产所引致的风险同样具有重要参考价值，但对于基础资产的“真实销售”转让制度并没有从根本上解决问题。三、解决融资租赁
17、债权“基础资产”困境的对策（一）完善基础资产“独立性”的法律制度融资租赁资产证券化兼具融资租赁和资产证券化，双重复杂的交易结构使其蕴含着更大的风险。基礎资产是资产证券化的关键点，其是否具备独立性直接决定着整个资产证券化是否具备破产隔离的功能，虽然后期可以通过结构设计或用信用评级划分风险，但都不能从根本上解决“分散式立法导致法律适用冲突”的问题。实务中已有司法判例肯定了基础资产的独立性。以“合肥中院对平安大华公司执行异议裁定案”为例，该案认可基础资产独立于原始权益人，资产证券化资产转让协议合法有效，并且是主权利和附属性权利完整转让，原始权益人的债权人对基础资产没有追溯力。该案给基础资产的独立性认
18、定带来一定的积极作用，但这仅仅是个案，并不保证其他法院能肯定基础资产具备独立性的功能作用。总之，不管是针对融资租赁资产证券化，还是对于整个资产证券化行业，都须在既有的司法案例和裁判观点的基础上进一步的承继和结合以获得法院更为广泛的认可，从而实现理论和实务的合力。在法律制度方面，需完善各个法律制度之间的衔接。或参照美国做法，为确立基础资产的独立性，直接制定破产法修正案/破产改革法以完善破产法典的不足，直接规定将与“资产证券化”有关的交易中（in connection with an“Asset-Backed Securitization），任何被转让给“合格实体（Eligible Entity）
19、”的“合格资产（Eligible Assets）”将被排除在债务人的财产之外。或处理好管理规定效力低的问题，明确管理规定在破产适用中的特殊效力;或可将基础资产纳入信托财产的范围。在经济社会高速发展的同时，立法机关和司法机关应及时作出回应以解决法律制度存在的滞后性问题。（二）完善融资租赁债权基础资产“真实销售”制度真实销售是实现基础资产独立性的途径，在资产证券化中市至关重要的一步。融资租赁债权成为适格的基础资产的过程会经历两次“真实销售”，其一是基于融资租赁合同的三方当事人之间是合法真实的“销售”租赁物和使用租赁物;其二是融资租赁公司等原始权益人将融资租赁债权“转让”给专项计划管理人之间是合法真
20、实的转让。资产证券化所谓的真实销售明显是指第二种。我国对于真实销售并没有直接的法律规定，只是用“转让”“转移”等字眼用以概括。这对于识别是真实销售还是让与融资等形式带来很大的法律障碍。各个国家在真实销售的处理上有很大区别。英、德等大多数国家认同法律认定原则，即认为在雙方当事人没有规避法律的前提下，只要合同的条款能体现出基础资产转移的意思表示，则承认该交易是真实销售。美国持实质优于形式原则（Substance overForm），即应当分析和判断发起人是否已经向 SPV 转让了风险和收益，或者是否存在保留或共享的行为或现象，从而认定是否为真实销售。美国从三个方面判断否为真实销售：一是发起人和 S
21、PV 具有真实销售资产的意图;二是证券化和 SPV 的权利和利益被完成的转移;三是价格必须公平合理。中国台湾地区“金融资产证券化条例”中“金融资产之转移及负债消灭之会计处理准则”中规定：真实买卖之判断，乃法律解释之问题，必须从契约所展现之当事人意思，是否与客观事实关系相符等观点，就让与资产之风险、收益及控制权转移之程度及合理性等问题，加以客观分析，始能正确判断。纵观各国立法特点且针对我国立法缺陷的现状，笔者认为美国对于真实销售的立法值得借鉴，真实销售的目的是实现破产隔离，不能仅仅依靠主观意思，客观上基础资产真实转移到专项计划管理人下且价格公平合理方能实现破产隔离的目的。王涌先生在其私权的分析与
22、建构一书中指出无形财产权的排他性和可转让性必须由法律规定。且他认为中国民法典应设财产法总则，对财产权的基本问题和共同问题作出规定以保障民法体系的完整性。鉴于融租租赁债权是一种无形“将来债权”，其排他性和可转让性都需由法律规定，不能主观意定之。（三）加强资产证券化产品的监管力度我国对于资产证券化的采用的是三层监管模式，证监会相关部门负责规则的制度与审核，证监会派出机构负责日常监管，自律组织负责业务推动审核，这种监管模式的一个缺陷是不能实现一体化监管、精细化管理。我国应借鉴日本的“统一监管”模式，应由政府统一监管，既可以避免部门之间的相互推诿，又可以集中力量打击各种违法犯罪行为。资本市场本身具有信
23、息不对称性的特点，中小投资者本身处于弱势地位，随着资本产品的不断创新和复杂化，容易导致在资本市场出现误导、欺诈和不当陈述等侵权问题。除了完善资本市场相关法律制度之外，还需相关部门加强对资产市场的监管力度和违法打击力度，只有两者完美结合才能相得益彰。针对融资租赁资产证券化的交易结构复杂化的发展趋势，为提高风险抵御能力，不管是监管部门还是企业，对基础资产进行穿透认定都是必不可少的。依资产证券化业务管理规定规定，管理人或其他信息披露义务人应当根据不同的基础资产类别特征，依据“穿透原则”对底层基础资产的情况进行信息披露。虽然有些规则没有使用“穿透原则”的词语，比如资产证券化业务基础资产负面清单指引中使
24、用了“最终投资标的”。但“最终投资标的”就是对基础资产进行追本溯源，实质上已体现“穿透原则”之意。具体而言，从租赁物到基础资产确定的过程中，应穿透每一个租赁物以及每一个融资租赁合同的权利义务关系，最终其相关物权和债权权利都应转移到原权益人名下。穿透可涉及融资租赁债权是否真实合法有效、形成和转让是否真实合法有效;融资租赁合法取得租赁物的所有权、售后回租需关注交付的形式是否为占有改定以及转让合同是否以占有改定的方式完成标的物的交付;在不动产上产生的融资租赁债权是否可转让;融资租赁债权是否在负面清单范畴;融资租赁债权基础资产的风险隔离的有效性;基础资产池的回收率详细情况介绍;融资租赁债权上是否有担保
25、权利，比如抵押、质押等权利限制;融资租赁债权基础资产的特定化;基础资产转让的程序和手续是否合法有效;基础资产现金流的历史记录;基础资产未来可预期现金流的法律角度分析;有可能影响投资者利益的其他事项等等。参考文献1 胡喆、陈府申.图解资产证券化法律实务操作要点和难点M.法律出版社 2017年版.2 吴培玉.期待权社会价值分析J.山西警官高等专科学校学报，2007.（09）.3 王闯.让与担保法律制度研究M.法律出版社 2000 年版，第 434 页.4 李玫、戴月.资产证券化中真实销售立法的比较与借鉴以美国证券法为例J.证券市场导报，2015（12）.5 戴月、李玫.资产证券化中真实销售法律规制的比较研究J.当代经济管理，2016（5）.6 王涌.私权的分析与建构民法的分析法学基础M.北京大学出版社，2019.12（1）.7 德卡尔拉伦茨.德国民法通论M.王晓晔等译，法律出版社 2003 年版.8 雷继平.融资租赁法律实务相关专题OL，来自于 http：/，2019 年 11 月 12 日访问.（作者单位：上海政法学院法律学院，上海 201701）