1、蛛丝马迹提前研判东阿阿胶孙旭东东阿阿胶（000423.SZ）曾经是一些价值投资者喜爱的上市公司，其生产的阿胶曾被称作“药中茅台”，和茅台酒一样时常提价。然而，近年来公司产品的销量却逐渐降低，利润增长幅度也远不及贵州茅台（600519.SH），部分市场不得不拱手让给了竞争对手。因此我认为，东阿阿胶的战略是失败的，这样的公司不值得投资。而东阿阿胶 2019 年业绩暴雷，引起了我的兴趣。能否从公司以前的定期报告中发现其“突然”亏损的蛛丝马迹？蛛丝马迹之应收猛增此前，我曾看过一篇文章东阿阿胶露马脚，哪家大白马还有巨量渠道库存？，文章的作者是“知常容”，文章开头这样说：“我们也只能说，财报分析并不能看出
2、东阿阿胶的隐患，也许 2018 年的应收款增加的有点快，但四个月的收款期对医药公司来说，并不是很严重的问题。”果真如此？再看文中另一段话：“东阿阿胶的报表上的销售收入是卖给经销商的收入，经销商有没有卖出去，报表是不会显示的。过去十几年，公司利用自己控制驴皮市场的优势，利用自己在阿胶市场的领先地位，把东阿阿胶做成稀缺商品，不断提价，不断压供货渠道，经销商们在利益的驱使下，有意无意地推波助澜，囤货一年赚 10%，谁不囤？”我认为，如果东阿阿胶的经销商们在囤货，那就不能以医药公司正常经营的情况来判断四个月的账期严重与否了。事实上，东阿阿胶过去十几年每年产品涨价幅度不止 10%。我没有整理过相关数据，
3、但根据媒体上一些文章的数据计算，自 2005 年到 2017 年的 12 年间阿胶块每年平均涨价约 25%。在这样的情况下，东阿阿胶会给经销商四个月的账期吗？当然不会。如果给了，那就说明供应商的资金链有大问题了，而且很可能不是一家两家。与东阿阿胶一样产品不断提价的贵州茅台 2019 年年末没有一分钱的应收账款。表 1 是以“应收票据+应收账款”和“应收商业承兑汇票+应收账款”与营业收入的比例这两个指标来分析东阿阿胶近 5 年应收款项的周转情况。从前一个指标来看，东阿阿胶的经销商们在 2017 年资金就开始紧张了，2018 年和 2019 年持续恶化。后一个指标虽然没有前一个敏感，但也在 201
4、8 年显示出异常。表 1：东阿阿胶近 5 年应收款项周转情况单位：亿元蛛丝马迹之回款恶化关注应收账款的账龄情况可以发现，一些经销商的账期早就超过了四个月，东阿阿胶经销商的资金链从 2017 年开始逐步恶化。2017 年年末，东阿阿胶 1 年以上的应收账款占了 28.96%，这个比例已经足以让投资者警惕了。同样被“知常容”认为有着巨量渠道库存的格力电器（000651.SZ），2019 年年末 1 年以上的应收账款只不过占了 16.74%，公司还特意在会计报表附注中作了解释本公司账龄 1 年以上应收账款主要为废弃电器电子产品拆解应收补贴款 857341045.00 元及商用煤改电、地铁等项目应收款
5、 325764921.27 元。从表 2 中的数据可以发现，东阿阿胶应收账款回收情况日趋恶化。2017 年年末账龄 1 年以内的应收账款如果没有收回，在 2018 年年末应成为账龄 1 至 2 年的应收账款。表 2：东阿阿胶近 3 年应收账款账龄情况单位：万元图 1：东阿阿胶近 5 年前五大客户销售额及其占销售总额比例单位：亿元表 3：东阿阿胶 2016 年年末、2017 年年末应收账款坏账准备计提情况单位：亿元据此推算，2017 年年末账龄 1 年以内的应收账款只收回了 69.11%;账龄 1 至 2年的应收账款，2018 年年末只收回了 48.54%。看到这样的数据，我想投资者也应该警惕了
6、。需要说明的是，东阿阿胶从 2018 年才开始在年报中披露所有应收账款的账龄情况，在 2017 年年报中只披露了按账龄分析法计提坏账准备的应收账款的账龄情况。不过，从坏账准备计提情况也同样可以发现东阿阿胶的经销商们资金方面出现了困难2017 年年末，东阿阿胶对应收账款计提了 6.97%的坏账准备，远高于一年前的 2.32%。我还发现，从 2017 年开始，东阿阿胶大经销商的资金情况迅速恶化，其资金困难程度比小经销商还要严重。在东阿阿胶 2017 年年末 5.43 亿元的应收账款中，3.17 亿元被归类于“单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款”。对这一类应收账款，东阿阿胶计提了 2544 万
7、元的坏账准备，计提比例高达8.03%，在三类应收账款中为最高。而在一年前，东阿阿胶对此类应收账款的计提比例只有 1.58%。蛛丝马迹之大客户反常资金链在 2017 年迅速绷紧的大经销商们在 2018 年行为可谓异常，它们没有减少而是加大了进货量。2018 年，东阿阿胶向前五大客户销售 17.80 亿元，同比增长了 74.85%，这样的增幅相当惊人，也是难以持续的。年报中“信用风险”部分的相关陈述也充分说明东阿阿胶对大客户们的认识有了改变，2017 年年报中有这样一段：本集团只对极少数信誉良好的第三方给予一定的信用期，进行赊销交易。于报告期，本集团信用风险较集中，其中本集團应收账款前五大客户余额
8、占本集团应收账款总额的比例为 64.72%（2016 年 12 月 31 日：68.67%），本集团认为应收账款前五大客户均具有可靠及良好的信誉，因此，本集团对该等客户的应收款项并无重大信用风险。2018 年的版本如下，请注意，已经没有了对应收账款前五大客户的赞誉。由于本集团仅与经认可的且信誉良好的第三方进行交易，所以无需担保物。信用风险集中按照客户/交易对手、地理区域和行业进行管理。本集团对应收账款余额未持有任何担保物或其他信用增级。基于以上分析，我认为聪明的投资者可以通过阅读年报的方式在东阿阿胶暴雷前就对其 2019 年度的业绩产生极大的警惕，从而趋利避害。分析这个案例用到的方法也可以应用在其他有着巨量渠道库存的上市公司。