1、混合所有制企业股权制衡度、高管团队特征与企业绩效秦斐 葛玉辉摘 要：研究选取 20072008 年沪深两市 A 股上市公司中混合所有制企业为样本，研究混合所有制企业中，股权制衡度、高管团队特征与企业绩效三者之间的关系。结果表明，股权制衡度与企业绩效之间呈显著的 U 型关系，说明较低或者过高的股权制衡度均不能使得企业绩效提高。进一步研究得出，高管团队特征对股权制衡度与企业绩效的中介作用不显著，股权制衡度在高管团队特征与企业绩效之间起到调节作用。结合分权控制理论，研究结果为混合所有制企业进行改革提供了依据。关键词：股权制衡度;企业绩效;高管团队中图分类号：F272.5文献标志码：A文章编号：167
2、3-291X（2020）15-0046-06引言党的十九大报告提出，“企业需要进行改革，发展混合所有制经济，建设具有全球竞争力的一流企业。”一些学者研究发现，我国企业的股权结构出现了相对集中化倾向，导致大股东治理就像一把“双刃剑”。在混合所有制企业中，企业股权的高度集中会导致内部人控制问题，容易发生大股东侵占中小股东利益的行为。而在企业股权高度分散的情况下，又会面临监督问题，即企业决策缺乏效率。股权制衡是指至少有两个及以上的大股东共同行使公司的决策权，但由于他们之间各自利益牵制，每个大股东都不能做出只为自己谋取私利的行为，这样有效地监督其他股东的行为，所以是一种相对有效的公司治理结构。本文基于
3、分权控制理论和高层梯队理论，研究我国混合所有制企业的股权制衡度、高管团队特征与企业绩效之间的关系。一、文献综述（一）股权制衡度与企业绩效股权制衡是指企业中大股东之间通过内部制约，使得他们无法根据自身的利益做出企业的重大决策，从而达到一种互相制约的作用。目前已有的研究中，一类观点认为股权制衡度的提高能够提高企业绩效。例如，陈信元等发现，股权制衡不仅很好地约束了第一大股东的私利行为，也对公司管理者产生了监督作用1。陈德萍等研究发现，股权制衡可以改善公司的治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司的价值就越高2。Shleifer and Vishney 研究发现，股权制衡度高的公司具有更高的经营
4、绩效3。另一类观点认为，并非股权制衡度越高则企业绩效越高。隋静等研究发现，存在最优的股权制衡水平来提高企业绩效4。刘运国等研究发现，股权制衡企业的绩效要优于股权集中度较高的企业，但是他们之间的差异并不显著5。阮素梅等研究发现，过低或者过高的股权制衡度均不利于企业绩效的提升6。目前关于混合所有制企业与绩效的研究中，研究较多的是两者之间的直接影响，而对两者之间的间接效应的研究则较少。企业的绩效可能会受到高管团队的不同特征的影响。所以引入高管团队特征这一中介變量检验其对股权制衡度与企业绩效之间的综合影响。（二）高管团队特征与企业绩效根据高层梯队理论，大部分学者对高管团队特征的研究主要选择高管的规模、
5、年龄、性别、学历以及任期等特征。一类观点认为，高管团队特征对企业绩效有显著影响。例如，陶宝山等研究发现，高管的年龄与企业绩效显著负相关，受教育程度与企业绩效正相关7。李春涛等研究发现，高管教育水平与企业绩效之间有显著的正相关关系8。而另一类观点认为，高管团队特征对企业绩效无显著影响。例如，王颖研究发现，企业高管的年龄等与企业绩效没有显著的相关关系9。张慧等研究发现，除金融行业两者之间呈现微弱正相关关系外，其余行业均不存在相关关系10。根据文献综述发现目前对股权制衡度，高管团队特征与企业绩效之间综合关系的研究较少，且高管团队特征对企业绩效的影响的结果各不相同。所以，本文基于分权控制理论，实证研究
6、股权制衡度对企业绩效的影响。二、理论分析与研究假设（一）股权制衡度与企业绩效的关系的假设由上述文献综述所述，我国混合所有制企业的股权相对集中，第一大股东可能利用自身优势而侵害其他股东的利益。根据分权控制理论11，当处于控制性地位的股东较少时，控制性地位的大股东有激励阻止经理人做出任何降低企业绩效的商业决策，从避免监督过度的目标出发，他们鼓励引入新的大股东，实现“分权控制”。分权控制因而成为解决“一股独大”股权结构下容易导致的大股东监督过度与内部人控制问题之间平衡的实现机制。股权制衡的目的就是将原有的单个股东为主的股权结构转变为多个大股东的股权结构，互相制约杜绝了因一个股东决策的盲目性而给企业带
7、来损失的情况发生12。因为，本文提出如下假设：H1：股权制衡度与企业绩效之间呈 U 型关系。（二）股权制衡度、高管团队特征与企业绩效之间的综合关系根据委托代理理论，由于企业所有权与经营权的分离，其他股东想要实现对第一大股东的监督作用，那么企业的前几大股东必须要有一定的制衡度。高管的不同特征会对企业的决策产生重大影响，这些决策会直接作用于企业绩效。卫旭华等建议，管理者注重高管团队的构成，如降低第一大股东持股比例13。杨林研究发现，股权制衡度对高管团队的年龄和任职经历多样性具有显著的正向影响14。因此，股权制衡度不同的混合所有制企业，高管团队特征对企业绩效的影响可能不同。本文认为，股权制衡度会直接
8、影响企业绩效。不同的股权制衡度对高管团队特征有影响，从而影响企业绩效，且股权制衡度对高管团队特征与企业绩效之间有调节作用。因此提出如下假设：H2：高管团队特征对股权制衡度与企业绩效的关系不具有中介作用。H3：股权制衡度对高管团队特征与企业绩效具有调节作用。三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文选取 20172018 年沪深两市 A 股上市公司作为初始的数据样本，然后对初始样本数据进行逐步筛选。首先，本文从色诺芬金融数据库中筛选出符合条件的数据样本。其次，去除 ST 和*ST 的上市公司。再次，获取高管团队特征数据。在国泰安 CSMAR 数据库中高管动态数据库中获取高管团队特征的数据。有些上市
9、公司高管特征中存在部分缺失数据，故从样本中去除有缺失数据的样本。经过以上步骤的筛选后，本文最终获得了有效数据一共 6 664 组。本文其他的财务指标数据均来源于 CCER 金融经济数据库以及国泰安CSMAR 数据库。最后，本文使用 SPSS17.0 进行数据的分析和处理。（二）变量设计1.因变量。从企业的财务指标分析，净资产收益率 ROE 也是作为衡量企业绩效的重要指标之一。但是目前很多监管机构将该指标作为考核企业公开发行股票等行为的重要指标之一，一些企业就会进行盈余管理，从而该指标无法准确衡量当前企业的绩效。所以，本文选择的是总资产净利润率（ROA），作为衡量企业绩效的指标。2.自变量。股权
10、制衡度（Z）。本文参考陈德萍等2的方法采用第二到第五大股东的持股比例除第一大股东的持股比例来衡量股权制衡度。3.中介变量。高管团队特征（TMT）。Hambrick 等（1984）提出的“高层梯队”理论指出，企业高层梯队的各种特征也会对企业绩效产生影响15。本文选择的高管团队特征包括性别，年龄、学历、任期等，从这些具体的高管特征中研究其对企业绩效的影响。其次，本文运用因子分析法对高管团队特征进行降维处理，得出一个能够相对完整的代表高管团队特征的综合值。本文选取高管团队特征，包括高管团队规模、性别特征、年龄特征、学历特征以及任期特征，总共 8 个指标来进行全面衡量高管团队的特征（见表 1）。再次，
11、对以上数据进行 KMO 检验和巴特莱特球体检验，即 Bartlett 检验，得到的数据（见表 2）。该检验得出总体样本的 KMO 值为 0.660，大于 0.5，且 Bartlett 检验的Sig=00.01，表示本文选取的 8 个高管特征指标适合做因子分析。最后，经过因子分析处理得出，样本特征值大于 1 的 3 个主要成分，其累计的方差贡献率达到了 53.14%（见表3），这说明，原指标大部分可以用高管团队规模、女性比例、平均年龄这 3 个主要的成分表示，这 3 个因子可以衡量样本中的高管团队特征（TMT）数據。然后，根据每个因子的方差贡献的权重，可以计算样本中的高管团队特征的综合得分函数是
12、：TMT=（0.25F1+0.15359F2+0.12781F3）/53.14%4.控制变量。通过文献梳理，为了使得模型更加准确，本文选取的控制变量有公司成长能力、公司运营能力、财务杠杆以及公司现金流量能力，分别用营业收入增长率、总资产周转率、资产负债率以及每股现金流量来表示。本文所有变量的具体衡量方式（见表2）。（三）模型设计本文先考察企业股权制衡度对企业绩效的影响，构建了以下模型：ROA=a0+a1Z+a2Control+？着（1a）ROA=a0+a1Z+a2Z2+a3Control+？着（1b）其次，本文考察了股权制衡度，高管团队特征（TMT）与企业绩效之间的综合关系。本文检验了作为中介
13、变量的高管团队特征与作为自变量的股权制衡度对企业绩效的影响，即构建了模型 2 来检验股权制衡度对高管团队特征的曲线的影响关系。模型中的 Control均为控制变量，M 为中介变量即高管团队特征（TMT），X 为自变量即股权制衡度（Z），T为调节变量也即股权制衡度（Z），XT 为股权制衡度的二次项即交互项。模型 2 如下：M=a0+a1X+a2T+a3XT+a4Control+？着（2）最后，本文综合考察了股权制衡度与高管团队之间的关系以及高管团队特征作为中介变量对企业绩效的影响以及考察作为调节变量的股权制衡度在高管团队特征对企业绩效影响中的作用，即构建了模型 3。模型中的 Y 是因变量，即企业
14、绩效（ROA），X 为自变量即股权制衡度（Z），M 为中介变量即高管团队特征（TMT），T 为调节变量也即股权制衡度（Z），XT 为股权制衡度的二次项，MT 为高管团队特征与股权制衡度的交互项。模型 3 如下：Y=a0+a1X+a2M+a3T+a4XT+a5MT+a6Control+？着（3）四、实证结果分析第一，描述性统计分析。本文对所有的连续型变量进行描述性统计，统计量有均值、标准差、极大值和极小值。从数据中得出以下结论：首先，样本企业的总体绩效水平较低，且各个企业时间的差异较明显。样本企业的总资产净利润率 ROA 的均值为 0.037，说明样本企业的总体绩效都较低，企业应当改以来提高盈利
15、能力。其次，样本企业的股权制衡度为 0.7983，说明样本企业的股权制衡度相对较高，多个大股东的存在，由于大股东之间的利益冲突可能导致利益争夺或者由于经营意见分歧而造成企业治理能力的失效。所以，企业应当有一个相对适中的股权制衡度，过高或者过低的股权制衡度都会对企业绩效产生不利影响。第二，相关性分析。本文对连续型变量进行相关性分析，结果（见表 3）。根据表 3中的数据结果得出，股权制衡度、高管团队特征以及企业绩效之间两两都表现出显著的相关性。其次，在控制变量中，除了资产负债率与企业绩效的相关性不显著，其他控制变量均与企业绩效显著相关，说明在模型中加入这些控制变量可以提高模型的拟合优度。另外，经
16、Person 相关性分析，模型中的变量的系数均小于 0.5，且单个变量的 VIF 均小于1.5，通过了 VIF 检验，故不存在多重共线性问题。第三，回归分析。本文在进行相关性分析的基础上建立模型来进行回归分析，结果（见表 4）。首先，根据模型 1a 与 1b，模型中的所有连续型变量的方差膨胀因子均小于1.5，说明模型中不存在多重共线性问题。其次，本文为了检验假设 H1 中股权制衡度与企业绩效呈 U 型关系，采取了层次回归分析的方法。其一，先检验其线性关系，接着在模型中加入二次项检验其 U 型关系。根据模型 1a 与 1b 的回归结果得出，在模型中加入股权制衡度的平方后，二次项的系数为正，而一次
17、项的系数均为负，说明了股权制衡度与企业绩效之间呈现出 U 型关系，同时也说明股权较低程度或者过高程度的制衡均不利于企业绩效的提高，而只有当股权制衡度适中时，才能发挥正向的制衡影响，从而提高企业的绩效，即验证了假设 1。其二，考察模型 2，根据建立的模型进行回归分析。模型 2 中的因变量是高管团队特征（TMT），模型结果中一次项系数为正，而二次项系数为负，从而证实了股权制衡度与高管团队特征的线性关系，从而验证了假设 H2。其三，考察模型 3，根据建立的模型进行回归分析，结果（见表 4）。模型 3 中的所有连续型变量的方差膨胀因子均小于 2，说明模型中不存在多重共线性问题。由回归结果得出，与模型
18、1b 相比，加入了高管团队特征（TMT）后，模型的拟合优度 R 方并未显著提高，股权制衡度的系数任显著，说明高管团队特征对股权制衡度与企业绩效的 U 型关系没有明显的中介效应。股权制衡度与高管团队特征的乘积项说明了股权制衡度在高管团队特征与企业绩效之间起到正向的调节作用，从而验证了假设 H3。第四，稳健性检验。为了验证上述结果的稳健性，本文还做了以下工作：考虑到股东利益冲突对企业绩效的影响可能存在时滞，其对企业绩效的影响可能会在下一年度的总资产净利润率中体现，所以选取滞后一期的总资产净利润率作为因变量，结果未发生变化。五、研究结论与启示本文实证检验了股权制衡度，高管团队特征与企业绩效之间的综合
19、关系。研究结果表明，股权制衡度与企业绩效之间呈显著的 U 型关系，高管团队特征对股权制衡度与企业绩效的 U 型关系没有明显的中介作用，股权制衡度在高管团队特征与企业绩效关系中起到调节作用。通过本文的研究，对当前的企业提升绩效有以下的启示。目前，适当的股权制衡有助于解决股权集中与分散之间的矛盾，保护股东的利益，对提高企业绩效有重要的作用。所以，混合所有制企业可以根据实际情况减少第一大股东的持股比例，而增加后几大股东的持股比例，从而使得股权制衡度保持在一个相对合理的范围之内。本文也存在一些局限性，未来的研究可以在此基础上进行深化。本文选择沪深两市 A股上市公司作为研究样本，获得二手数据进行实证检验
20、分析，未来研究还可以通过问卷调查的方式获得一手数据进行分析。此外，对于高管团队特征的测量指标，是根据高层梯队理论设计的指标进行检验，未来的研究还可以借鉴 Mitchell et al.16的测量指标，通过问卷调查的方式来获取相应的数据，从而对目前的研究结论进行深化和发展，为企业深化改革从而提高绩效提供参考。参考文献：1陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据J.数量经济技术经济研究，2004，（11）：102-110.2陈德萍，陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究20072009 年中小企业板块的实证检验J.会计研究，2011，（1）：38-43.3Shleifer A.，
21、Vishny R.Large Shareholders and CorporateControlJ.Journal of Political Economy，1986，（95）：461-488.4隋靜，蒋翠侠，许启发.股权制衡与公司价值非线性异质关系研究来自中国 A 股上市公司的证据J.南开管理评论，2016，（1）：70-83.5刘运国，高亚男.我国上市公司股权制衡与公司业绩关系研究J.中山大学学报：社会科学版，2004，（4）：102-108.6阮素梅，丁忠明，刘银国，杨善林.股权制衡与公司价值创造能力“倒 U 型”假说检验基于面板数据模型的实证J.中国管理科学，2014，（2）：119-
22、128.7陶宝山，徐隽.高管团队特征与公司绩效的关系基于中小企业板上市公司的经验证据J.会计之友，2012，（20）：106-108.8李春涛，孔笑微.经理层整体教育水平与上市公司经营绩效的实证研究J.南开经济研究，2005，（1）：8-14.9王颖.企业经营者人力资本构成与企业绩效的关系J.统计与决策，2004，（12）：107-109.10张慧，安同良.中国上市公司董事会学历分布与公司绩效的实证分析J.南京社会科学，2006，（1）：37-43.11Bennedsen M，Wolfenzon D.The Balance of Power in Closely HeldCorporation
23、sJ.Social Science Electronic Publishing，2001，（1）：113-139.12张敏.国企混改中的股权制衡问题研究J.企业改革与管理，2019，（12）：26-27.13卫旭华，刘咏梅，岳柳青.高管团队权力不平等对企业创新强度的影响：有调节的中介效应J.南开管理评论，2015，（3）：24-33.14杨林.公司股权结构、高管团队认知多样性与创业战略导向关系研究J.科研管理，2014，（5）：93-106.15Hambrick D.C.，Mason P.A.Upper echelons：the organization as areflection of i
24、ts top managersJ.Academy of Management Review，1984，（2）：193-206.16Mitchell R.K.，Smith B.，Seawright K.W.and Morse，E.A.Cross-cultural congitions and the venture creation decisionJ.Academy of ManagementJournal，2000，（5）：974-933.Equity Balance Degree，Characteristics of Senior Management Teamand Enterprise
25、 Performance in Mixed ownership enterprisesQIN Fei，GE Yu-hui（Shanghai University of Science and Technology Management College，Shanghai 200093，China）Abstract：The study selects mixed ownership enterprises in the Shanghaiand Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2008 as a sample，andstudies the
26、 relationship between the ownership balance，executive teamcharacteristics and corporate performance among the mixed ownershipenterprises.The results show that there is a significant U-shaped relationshipbetween the balance of equity and corporate performance，indicating thatneither a low nor too high
27、 equity balance can not improve corporateperformance.Further research shows that the intermediary role of thecharacteristics of the executive team on the balance of equity and corporateperformance is not significant，and the balance of equity plays a moderatingrole between the characteristics of the senior management team and corporateperformance.Combining with the theory of decentralized control，the researchresults of this paper provide a basis for the reform of mixed ownershipenterprises.Key words：equity balance;corporate performance;executive team
