1、行业研究华尔街学堂（Wall Street School），原”贝塔学院”更名，是一个专注于金融领域的知识分享平台，致力于帮助在校大学生及职场小白快速的步入金融圈，帮助从业人士了解行业各领域金融业务实操，实现金融精英梦！Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂主要内容p一、为什么要进行股票研究？p1、股票研究能干什么？p2、股票的涨跌和什么有关？p3、股票研究的基本要求p二、行业研究的基本方法p4、行业的商业模式p5、行业的市场空间p6、行业的竞争格局p7、行业增长的驱动力p8、行业政策环境与生命周期p9、行业关键指标p三、公司研究的基本方法p1
2、0、公司的业务与商业模式p11、公司的核心竞争优势p12、公司战略规划与未来业绩增长来源p13、公司治理与激励p14、公司财务分析（上）p15、公司财务分析（下）p四、股票研究的基本方法p16、股票的估值（上）p17、股票的估值（下）p18、股票研究举例（上）p19、股票研究举例（下）p20、非基本面研究Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：业务与商业模式（20140425）p主营为种猪和商品猪的养殖与销售，主要产品为仔猪、种猪、商品猪，其中，商品猪的销售是公司主要收入和利润来源。Wall S
3、treet School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份:业务与商业模式商品猪猪贩子（超过5成）屠宰加工企业零售（少量）种猪养殖户养殖企业仔猪养殖户（仔猪13年才对外销售）生产：采用自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖模式。形成了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整生猪产业链，并通过参股40%河南龙大牧原肉食品有限公司，积极介入下游生猪屠宰行业。销售：目前生猪市场多采用上门收购，“钱货两清”的销售模式。商品猪销售渠道中猪贩子占比较大。规模较大的屠宰加工企业通常通过相对稳定的猪贩子群体来获得稳定货源。猪贩子承担
4、了生猪从养殖企业到屠宰加工企业的运输风险，也获得一定的买卖价差。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份秦英林，董事长兼总经理。1965年出生，南阳内乡人。1989年毕业于河南农业大学畜牧专业，被分配到南阳一家食品厂。1992年，辞职，与毕业于郑州畜牧工程高等专科学校兽医专业的妻子钱瑛开始创业，专业从事生猪（商品猪）饲养，1995年开始规模化生猪养殖。2000年秦英林先生设立本公司前身牧园养殖，并开展生猪育种工作。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街
5、学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：行业分析：市场空间我国居民的肉类消费中，猪肉的占比呈现逐渐降低并保持平稳的趋势，占比保持在60%以上。由于我国居民的人均肉类消费仍大幅低于发达国家，因此肉类的消费总量仍保持逐步增加的趋势，猪肉消费的绝对量也在增加。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份:行业分析：市场空间每年中国猪肉产量大约5300万吨，占全部肉类产量的2/3左右，是中国城乡居民主要消费的肉类。2013年出栏7.15亿头，大约占世界总量的56.6%。按出栏量粗略计算，每年我
6、国的生猪养殖市场超过1万亿。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：行业分析：竞争格局目前我国生猪养殖行业以中小规模养殖户为生产主体，近几年呈现出中大规模生产户占比提高的趋势。据农业部数据，我国目前仍有约1/3左右生猪出栏来自年出栏50头以下的散养户；年出栏500头以上的专业户、规模猪场比例约38%；万头以上规模猪场出栏量占比不到2%。牧原股份2013年生猪出栏130.68万头，仅量占当年全国出栏量（7.15亿头）的1.8。行业集中度较低，规模化养殖在食品安全和环保方面具有优势，比重将继续提升。
7、Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：公司研究：同业对比公司加农户之紧密结合型：以温氏集团、雏鹰农牧为代表公司与农户签订饲养合同约定农户养殖过程中的产品产权、生猪回收的结算方式等，公司向农户提供仔猪、饲料、疫苗等物料，费用登记记账（不发生现金流），产品回收时根据养殖成果结算农户利润。在养殖过程中执行统一的养殖技术、规定饲料以及疫苗的使用，并配备专业技术人员指导；并通过分阶段养殖，实现专业化分工。农户饲养的生猪产权归属于公司。温氏集团创业于1983年，是目前国内规模最大的种猪育种和肉猪生产企业，
8、2013年出栏生猪超过1000万头。“温氏模式”以及“雏鹰模式”最主要优势在于“轻资产扩张”和“与农户利益共享”。农户自建或者第三方建猪舍，缓解了公司扩张的资金需求；共赢的合作理念，生猪养殖的成果与农民的收入直接相关，农户积极性和责任心被充分调动，在养殖细节中投入更多精力，农民实现盈利的同时也有利于公司生猪养殖的成本控制。公司加农户之松散结合型：顺鑫农业、得利斯等屠宰企业公司采用“公司+农户”的模式，但农户向公司购买仔猪、饲料、疫苗产品时，进行结算，因此生猪产品的所有权属于农户，农户分散养殖，与农民签订合同约定商品猪养成后的收购价格；甚至部分养殖屠宰一体化的企业并不向农户提供仔猪、饲料等，只是
9、为了保证猪源，直接与农户签订约定收购的合同。但由于产品所有权归属于农户，因此生猪育成后农户可以选择按照约定价格被公司回收也可能在市场销售。公司自养：以牧原股份为代表公司通常从仔猪繁育到商品猪育肥一体化经营，集中采购饲料、统一防疫，以及对员工进行技术指导。商品猪养殖规模扩大的方式是筹集资金（自有、贷款或者资本市场募集等）购买土地，建设生猪养殖基地。饲养工人获得固定工资加与养殖绩效挂钩的奖金。在生猪品质控制、食品安全保障、疾病防控及生产效率等方面具有较大优势。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：
10、公司研究：核心竞争力分析核心竞争力一体化模式食品安全疾病防控节省中间环节成本标准化和规模化猪舍设计种猪繁育营养配方单位净资本行业最低水平，12元/公斤。每人每年可负责超千头生猪，效率最高。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：公司研究：核心竞争力分析大规模一体化养殖保证食品安全：一体化完整产业链有利于公司对食品安全与产品质量进行全过程控制。拥有饲料生产环节，食品安全从源头控制。自育自繁自养的一体化经营模式，有利于在饲养的各个环节对食品安全进行控制。建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生猪批次质量追踪体
11、系，有效保障了食品安全。疫病防控体系完善：公司拥有专职兽医及防疫队伍，在内部建立了较完整的疫病防控管理体系。在公司生产经营历史上，从未发生过对公司造成重大损失的疫情。公司生猪年全程死亡率平均为8.33%，相比行业平均10-15%的全程死亡率，处于行业内较低水平。中间环节成本节约作业标准化和经营规模化养殖技术公司采用早期隔离断奶技术（SEW）、分胎次饲养技术、多点式饲养技术、一对一转栏与不混群技术、自动化饲喂技术、人工授精技术等饲养技术，公司养殖技术在我国养猪行业具有较高的声誉。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期
12、股研究举例：牧原股份：公司研究：核心竞争力分析猪舍及设备设计低折旧、低人工公司自行设计、建设猪舍及设施设备，使得猪舍建设成本得到合理控制，09年至12年上半年，包含全产业链的每万头产能对应固定资产投入仅需400-500 万元，募投项目也仅550 元，大大减少了固定资产折旧成本。由于设备，养殖人员数量需求大大减少，每万头仅需养殖人员10人左右，每头猪的人工成本在50元左右，大幅低于行业水平。生猪育种：公司拥有专业的育种团队。公司年测定种猪规模达2-3万头次。公司对进入核心种猪群（曾祖代）的母猪执行严格的选留标准，以确保公司核心种猪群优良基因库性能的保持和提升。拥有种猪ALOKA测定仪（活体肌间脂
13、肪测定仪）、BLUP遗传性能评估软件、GPS种猪选配管理软件等国内外领先的育种设备，其中ALOKA检查仪，可实现活体检查生猪肌间脂肪含量（判断肉质香嫩的指标）和眼肌面积（主要用于测定瘦肉率），从而避免了种猪需屠宰后才能测定肌间脂肪含量和瘦肉率的难题，提高了公司育种选育的效率。2010年，公司被列为第一批国家生猪核心育种场。营养技术：单吨饲料成本远低于同行、料肉比低于行业水平。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：公司研究：财务分析Wall Street School金融领域的知识分享平台 北
14、京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：公司研究：财务分析27.7%21.9%38.5%28.1%19.8%-3.9%8.1%8.7%8.1%7.9%7.1%10.8%22.0%19.3%31.4%22.1%14.9%-12.4%30.8%20.7%61.5%35.4%24.1%-3.0%50.2%54.4%51.0%52.0%61.1%49.4%毛利率期间费用率净利率ROE(扣非）资产负债率200920102011201220132014Q10.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-10.0%-20.0%Wall St
15、reet School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：公司研究：财务分析单位百万元2011201220132014Q1货币资金90.71 177.55 187.84 530.89 应收票据0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款0.00 0.00 0.00 0.00 预付款项105.99 27.47 26.48 45.91 其他应收款3.46 0.22 0.06 0.62 存货427.99 506.12 1,021.42 1,008.01 其他流动资产3.90 4.20 4.37 0.00 流动资产合计632.05
16、 715.56 1,240.17 1,585.44 长期应收款0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资31.25 23.51 28.76 33.42 固定资产508.43 849.20 1,296.41 1,324.38 在建工程125.12 222.95 309.77 395.58 工程物资36.03 9.88 3.66 0.00 生产性生物资产126.02 202.74 200.00 198.07 无形资产29.73 116.35 155.79 154.54 非流动资产合计856.58 1,424.64 1,994.38 2,105.99 资产总计1,488.63 2,140.
17、20 3,234.54 3,691.43 单位百万元2011201220132014Q1短期借款415.20 353.00 898.00 645.00 应付票据0.00 0.00 55.00 40.00 应付账款55.81 58.78 149.04 143.66 预收款项0.13 1.56 3.78 2.85 应付职工薪酬7.97 12.12 19.49 20.40 应交税费0.09 6.61 0.31 1.13 其他应付款4.14 12.22 11.34 14.30 一年内到期的非流动负债66.22 215.17 224.41 280.50 应付股利0.00 0.00 0.00 0.00 流
18、动负债合计549.56 659.46 1,363.21 1,149.62 长期借款210.28 453.54 614.43 672.79 非流动负债合计210.28 453.54 614.51 672.87 负债合计759.84 1,113.00 1,977.71 1,822.49 所有者权益合计728.79 1,027.20 1,256.83 1,868.93 负债和所有者权益总计1,488.63 2,140.20 3,234.54 3,691.43 货币资金2014年一季度大幅增加是因为IPO。公司销售采取钱货两清形式，故应收项目极少。存货包括原粮、豆粕、维生素、药品及燃料等及处在饲养过程
19、中的仔猪、保育猪及育肥猪长期股权投资是龙大牧原。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：公司研究：财务分析单位百万元200920102011201220132014Q1一、营业总收入428.72 444.52 1,134.27 1,490.84 2,044.40 449.06 营业收入428.72 444.52 1,134.27 1,490.84 2,044.40 449.06 二、营业总成本344.96 385.37 788.33 1,190.59 1,784.68 515.24 营业成本31
20、0.02 347.13 697.18 1,072.37 1,639.30 466.78 销售费用1.42 1.91 5.30 5.63 6.46 1.89 管理费用19.58 21.54 45.04 61.84 62.89 16.34 财务费用13.54 15.15 41.28 50.92 76.05 30.21 资产减值损失0.40-0.37-0.47-0.17-0.01 0.03 三、其他经营收益投资净收益-0.70 9.29-0.91 1.09 0.10 0.33 四、营业利润83.06 68.44 345.03 301.34 259.81-65.84 加：营业外收入12.84 17.5
21、5 17.14 32.84 44.38 10.15 减：营业外支出1.55 0.38 5.54 1.72 0.36 0.03 五、利润总额94.35 85.61 356.64 332.45 303.83-55.72 减：所得税0.00 0.00 0.00 2.24 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润94.35 85.61 356.64 330.21 303.83-55.72 单位百万元200920102011201220132014Q1经营活动产生的现金流量净额61.72 89.81 178.09 406.50 120.86 9.20 投资活动产生的现金流量净额-114.52-22
22、0.92-403.02-554.31-662.90-172.51 筹资活动产生的现金流量净额108.20 193.03 160.68 245.36 535.72 507.37 现金及现金等价物净增加额55.40 61.46-64.39 97.55-6.32 344.05 Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：公司研究：财务分析p公司商品猪的头均毛利和生猪价格高度相关。p2013年和2012年相比，生猪平均价格并未表现出巨大差异，但头均毛利出现大幅下滑。主要是由于当年原材料价格波动造成，其中豆粕
23、和小麦价格上涨接近10%。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份:生猪价格Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份猪价的变化和生猪存栏以及母猪的存栏量也存在很强的相关性，生猪价格目前处于底部，2014年下半年企稳回升是大概率事件。Wall Street Schoo
24、l金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：估值投资建议：预计14-16年出栏180万头，200万头，300万头，远期规划能达到1000万头以上，考虑到猪周期向上，预计14-16年生猪均价13元/公斤，16元/公斤，18元/公斤。单头净利润分别为120元，450元，600元。合计净利润分别为2.16亿元，9亿元，18亿元。参考以往周期股向上期间的估值，即使给予10倍，市值可看到200亿元，股价有翻倍空间。考虑公司长期销量的成长性，未来市值可看更高。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学
25、堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：事后验证2009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-013,500.004,000.004,500.005,000.005,500.000%5%10%-5%-10%-15%-20%能繁母猪存栏 月 万头 中国政府网环比增减 月%中国政府网同比增减 月%中国政府网Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：事后验证2009-06-122010-06-122011-06-122012-06-122013-06-122014-06-122015-06-128.5010.5012.5014.5016.5018.5020.504.004.505.005.506.006.507.007.508.008.509.0022个省市:平均价:生猪22个省市:猪粮比价Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂18、股票研究举例（上）p周期股研究举例：牧原股份：事后验证