1、市场时机视角下中概股回归 A 股的路径及效果研究林容梅【摘要】基于市场时机理论，分析股票市场估值差异对公司上市地点选择的影响，并以明阳智能为例，首先，分析其赴美上市的原因，其次，归纳分析回归国内 A 股市场的动因，再次，从市场和经营两个方面分别简要说明明阳智能回归后的效果，最后，站在有利于中概股未来回归的角度，提出相关对策意见。【关键词】市场时机回归动因回归效果一、引言21 世纪初，随着中国经济的高速发展和新兴产业的迅速成长，许多中国内地公司在迅猛扩张的同时也面临着严峻的融资需求，企业在成长的过程中出于融资或是扩大企业影响力的考虑会选择在资本市场挂牌上市，但是由于国内资本市场上市门槛高，而且等
2、待审核的时间长，一些迫切寻求上市的中国企业便会选择去挂牌较为简单的境外资本市场上市，这类中国企业的股票便被称为中概股。一开始，出于对我国经济发展的看好，中概股很受境外投资者的欢迎，然而近年来我国经济增长速度放缓，许多中概股遭到做空机构的做空，以及国内监管部门对境外企业回归的鼓励政策的推行，愈来愈多的中概股企业宣布私有化退市，筹划在国内 A 股上市。二、案例回顾（一）公司介绍明阳智能前身为 2006 年 6 月 2 日成立的广东明阳风电技术有限公司（下称“明阳风电”），是 2010 年至 2016 年期间在美国纽约证券交易所上市的中国明阳风电集团有限公司（下称“中国明阳”）的子公司，也是中国明阳
3、境内核心经营主体，2017 年 3 月整体变更设立为股份有限公司，更名为明阳智慧能源集团股份公司（明阳智能），公司实际控制人为张传卫、吴玲、张瑞。明阳智能主要从事新能源高端装备制造，新能源电站投资运营及智能管理业务，主要包括：大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维;风电场及光伏电站开发、投资、建设和智能运营管理。（二）案例概况1.中国明阳赴美上市2009 年 2 月 26 日，中国明阳于开曼群岛设立，2010 年 4 月，中国明阳按照明阳风电穿透后股东实际权益比例向各股东发行新股，以换取公司 99%的外资股份，2010 年 10 月 1 日，中国明阳正式在纽约证券交易所上市
4、，并成功发行 2，500 万股美国存托股份（ADS），发行价为 14.15 美元/股，共募集资金 3.5 亿美元，全美有史以来首家风电上市公司。2.中国明阳私有化退市2015 年 12 月，由张传卫发起，联合安徽中安、蕙富凯乐、上海大钧组成买方团，设立中山瑞生安泰（中山 SPV），注册资本 70，100 万元，持股结构为：安徽中安 50.64%、蕙富凯乐 36.38%、上海大钧 12.84%、张传卫 0.14%、张瑞 0.00001%。投资金额分别为 35，500 万元、25，500 万元、9，000 万元、99万元、0.01 万元。2016 年 4 月，中山瑞生安泰境外并购英属维尔京群岛BV
5、I1100%股权，BVI1 设立 BVI2，BVI2 设立全资子公司 Merger Sub，BVI1 通过BVI2 将私有化资金 140，100 万元提供给 Merger Sub，2016 年 6 月中国明阳与Merger Sub 合并，由中国明阳吸收合并 Merger Sub，中国明阳用合并后获得的资金回购了 54.97%流通股，完成私有化，参与并购方最终分别持有境内核心经营主体明阳风电的股权。2016 年 7 月，中国明阳向美国证券交易委员会提交了FORM15 号表格，完成退市，退市时为 2.44 美元/股，私有化退市时价值为193，427.99 万元。3.明阳智能 A 股上市2016 年
6、 12 月 6 日、2016 年 12 月 21 日，明阳智慧与张传卫、张瑞、中安新招、蕙富凯乐、上海大钧签署股权转让协议、股权转让协议的补充协议，约定张传卫、张瑞、中安新招等人将持有的中山瑞生安泰的股权作价转让给明阳智能，2017 年 1 月 25 日中山瑞生安泰已就本次股权转让完成工商变更登记，中山瑞生安泰成为明阳智慧的全资子公司。2018 年 2 月 5 日明阳智慧向证监会报送首次公开招股说明书，3 月 2 日在证监会网站上进行预先披露，同年 7 月 20 日在完成了招股说明书预披露更新，2018年 11 月 13 日召开的中国证券监督管理委员会第十七届发行审核委员会审核通过首发申请，1
7、2 月 25 日首发获批。2019 年 1 月 23 日在上交所挂牌上市，股票代码：601615，发行价为 4.75 元/每股，22.96 倍发行市盈率，募资资金总额13.11 亿，发行首日股价上涨 44%。三、案例分析（一）市场时机分析2008 年发生次贷危机，全球股市暴跌，中国股市一直处于低迷状态，上证综指2008 年收盘点位年度累计跌幅以及期间最高跌幅均大于纽约交易所综合指数，与美国资本市场相比，国内资本市场不仅下挫严重，而且股市恢复速度也低。基于此，中国明阳 2010 年赴美上市。2015 年上半年中国资本市场时逢牛市，估值高，而自 2011 年被相关机构故意做空后，在美上市的中概股深
8、陷信任危机的泥潭，2014 年-2016 年虽然逐渐恢复，但是在美股市场的表现不尽如人意，股价仍是呈下降趋势，融资受限等等，因为，大多在美上市的中概股进行私有化退市，开启回归 A 股的旅程，中国明阳也不例外。（二）回归动因分析1.上市维护成本高中概股在赴美上市后每年需成大额的维护费用，具体可以分为以下几个方面：一是投资者的关系维护费，比如公司每年给股东派发的股息，旨在增加投资者对公司股票的粘性;二是上市年费，这部分费用是上市公司需交给证券交易所的相关的费用;三是信息披露费，上市公司需要按照相关规定定期进行信息披露，而这需要第三方独立机构对公司的经营状况进行审计并出具相關报告;四是相关行政管理费
9、用，美国颁布的塞班斯法案规定上市企业必须设立独立的审计委员会以提高企业的治理能力，还需设计配套的内控制度来完善企业的内部控制，这两个举措需要大额的资金支持。在美上市的中概股每年上市维护成本共计需要花费 1300 万元左右，而在国内 A 股上市上市的话，每年花费总计只需要 80万元左右，据此来看，在美上市的中概股上市维护成本是 A 股上市的近十倍，这成为众多赴美上市中概股选择回归回归资本市场的其中一个原因。2.政策支持2014 年发布的中国风电发展路线图 2050提出将统筹考虑风能资源、风电技术进步潜力、风电开发规模和成本下降潜力，2016 年发改委、国家能源局发布的电力发展“十三五”规划（20
10、16-2020）、可再生能源发展“十三五”规划以及能源发展“十三五”规 划指出需加快对化石能源的替代进程，改善可再生能源经济性，调整优化风电开发布局，大力发展分散式风电，稳步建设风电基地，积极开发海上风电。2017 年发布的关于印发 2017 年能源工作指导意见的通知、全国海洋经济发展“十三五”规划以及2017年能源领域行业标准化工作要点指出要稳步推进风电项目建设，因地制宜、合理布局海上风电产业，鼓励在深 远海建设离岸式海上风电场，调整风电并网政策，持续完善风电领域标准体系。这一系列政策都在鼓励风电产业的发展，而回归 A 股市场能够使其进一步享受政策红利以及被国内消费者、投资者进一步了解。3.
11、审核提速一方面，从下图 1 来看，2017 年首发上市的企业上会的平均排队时间是呈逐月的趋势，尤其是在 2017 年下半年，上会的平均排队时间相较于 2017 年以前的平均三年等待时间明显缩短，2017 证监会发审委的审核提速，首发上会的“堰塞湖”问题得以解决。另一方面，从审核特殊政策来看。2018 年 2 月证监会将为云计算、人工智能、生物科技、高端制造四大行业中的独角兽公司开启 IPO绿色通道，如果符合相关规定，可以实行即报即审，不用排队，两三个月就能审完，基于此，工业富联、宁德时代和药明康德闪电过会。对于明阳智能来说，虽然并不属于这四个特殊的行业，但这也暗示着政府对新经济企业回归上市的支
12、持态度，明阳智能是属于风电行业，这是新能源行业，政策对其始终是给予大力支持，从首次预披露到预披露更新一般需要耗费 8-12 个月，而明阳智能只花了将近 4 个月的时间，并且首次披露招股书到上会只用了 281 天，时间明显缩短。（三）回归效果分析1.市场效果明阳智能上市后，市值与市盈率持续上涨了近 2 个月，涨幅较大，而自 2019 年4 月-9 月市值与市盈率均有所下降，且市盈率整体处于 20 倍左右。明阳智能按照证监会行业分类标准是属于通用设备制造业（C34），而截至 2019 年底，该行业市盈率为 42.64 倍，因此，自 2019 年 4 月以后明阳智能市盈率低于行业市盈率，具体数据如下
13、图 2 所示。2.经营效果第一，从资产负债率来看，2015 年末至 2019 年 9 月末，明阳智能资产负债率分别为 78.41%、79.57%、77.74%、78.11%、77.16%，资产负债率一直处于高位，而且也远高于同行业上市公司。第二，从应收账款来看，2015 年末至2019 年 9 月末，公司应收账款占总资产的比例分别为 30.25%、27.14%、22.99%、26.48%、23.78%，应收账款周转率依次分别为 1.77、1.35、1.29、1.34、1.13。由此来看，明阳智能的应收账款占比大且应收账款周转率较低，回归上市后情况也未得到好转。第三，从经营业绩来看，如下表 3-
14、1 所示，明阳智能营业收入同比增长率自回归上市后有所上升，然而，扣非净利润增长率却逐年下降。四、总结和建议（一）提供政策支持，完善相关制度中国股市在很大程度上受政府宏观政策的影响较大，而中概股的回归发展也离不开国家宏观政策的支持。从目前出台的相关创新政策制度来看，国内已经为中概股的回归提供了良好的政策和市场环境，但也不可否认的是，相关制度仍存在缺陷，需进一步完善。比如：第一，2018 年 3 月出台相关政策虽然允许符合条件的红筹企业通过相应方式在境内融资上市，但只覆盖了互联网、云计算、生物制药、人工智能等小范围内的高新技术产业。对于不属于该行业的中概股来说，回归之路仍比较艰巨。第二，新修订的证
15、券法虽然取消审核制实行注册制，但是离全面实施注册制还有一段距离，在这个过渡期内，就科创板实行的注册制所存在的一些不足仍需好好完善，比如监管部门监管观念的转变、监管职能的履行以及与新证券法相关的配套顶层法律法规的进一步完善等等。第三，不管是全面实行注册制还是沪伦通东向 CDR 的开启，市场进一步扩容，容易导致融资额度受限的风险，从政府层面来看，在新的资本市场环境下，应该出台配套的资金政策。（二）健全多层次资本市场体系建设与西方发达国家成熟的资本市场相比，我国资本市场的结构在现阶段并不完善。虽然目前新三板推出精选层、建立了转版制度、出台了鼓励分拆上市的相关文件，但是目前相关制度并未完善，仍需改革完善发行上市、信息披露、再融资、并购重组、分拆等制度，健全我国多层次资本市场体系建设。（三）提高核心競争力2019 年 11 月，证监会主席易会满表示，证监会将提高上市公司质量作为全面深化资本市场改革的重中之重，加强上市公司监管基础制度建设。而新证券法也将信息披露以及违法打击作为修订的一个重点，对于将来上市以及已经上市的公司来说，必须提高自身核心竞争力建设，唯有此，才能赢得长远发展以及从实力上来遏制信息披露违法的不良行为，从而要想赢得投资者的长久信赖。