1、成为科创板光伏第一股后，天合光能可否扭转颓势徐沛宇从美股退市三年之后，天合光能股份有限公司（下称“天合光能”）回归 A 股上市的目标，终于触手可及。如无意外，天合光能将成为首家登陆科创板的光伏企业。“预计 6 月底之前可完成上市。”接近天合光能的人士对财经记者说。天合光能的主营业务包括三项：光伏组件、光伏系统以及智慧能源。光伏组件业务收入占其总营收的比重一度超过 90%，2019 年的占比为 70.17%。在美股上市期间，天合光能登上了全球光伏组件市场的头把交椅。从美股退市之后，其在组件市场的排名逐渐下滑。据中国光伏行业协会统计，2019 年天合光能组件产量已降至第六位。业内人士认为，天合光能
2、在组件市场份额下滑，一是未能拿到足够的海外市场高增长红利;二是其重点发展光伏系统和智慧能源业务分散了精力;第三也是更重要的原因，天合光能退市后的这三年，竞争对手大幅扩张产能，天合光能仍在原地踏步。登陆科创板之后，天合光能将获得更充裕的资金保障，这是决定其未来能否再登巅峰的关键因素。中国可再生能源学会光伏专业委员会特约观察员红炜对财经记者表示，当前的光伏产业，技术难以成为护城河，资本规模是企业的重要竞争力。图 1：天合光能科创板上市时间轴资料财经记者根据公开信息整理。制图/表：张玲科创板光伏第一股从美股退市回归 A 股，是近几年中国光伏企业掀起的一股热潮。天合光能将成为第二家从美股退市并回归 A
3、 股的中国光伏企业。2020 年 4 月 29 日，中国证监会同意天合光能在科创板上市，科创板上市委已于 3 月 11 日宣布，同意天合光能的 IPO（首次公开募股）申请。这意味着天合光能离 A 股上市只差临门一脚。根据天合光能 4 月 27 日发布的招股说明书，天合光能本次发行的股票数量不超过 4.39 亿股，每股面值 1 元人民币，且不低于公司股份总数的 10%，发行后总股本不超过 21.97 亿股。天合光能此次计划募资 30 亿元，拟投向铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴250MWp 光伏发电项目，年产 3GW 高效单晶切半组件项目，研发及信息中心升级建设项目，以及补充流动资金。2016
4、 年、2017 年、2018 年以及 2019 年前三季度，天合光能营收分别为 225.9亿元、261.6 亿元、250.5 亿元、167.9 亿元。实现归母净利润分别为 4.8 亿元、5.4 亿元、5.6 亿元、3.7 亿元。天合光能于 2006 年在美国纽交所上市。美股上市期间，天合光能股价最高时为31.89 美元，总市值超过 200 亿美元。2011 年以后，其股价暴跌，最低仅为2.04 美元。到 2017 年 3 月 13 日天合光能宣布私有化退市时，其总市值为10.67 亿美元。天合光能的情况与其他在美股上市的中国光伏企业类似，均遭遇了估值偏低、融资能力变差的境况。天合光能的竞争对手
5、晶澳科技（002459.SZ）于 2018 年7 月从美股退市，2019 年 11 月借壳在 A 股上市。与晶澳科技耗时一年多相比，天合光能宣布私有化至今已三年有余。2018 年 8 月，天合光能董事长高纪凡在接受证券日报采访时表示：“我们在回归 A 股市场这一条路上，是充满信心的。”然而，天合光能回归 A 股的历程并不顺利。筹备两年之后，2019 年 5 月 16日，天合光能的科创板上市申请获得受理，但在 2020 年 1 月 8 日被出具暂缓审议意见。当天的会议上，天合光能遭五大质疑，包括实际控制人违法信托贷款、项目用地和经营用房法律瑕疵、光伏电站股权转让的真实性等。在天合光能对上市委的问
6、询一一作出回复之后，3 月 11 日晚间，上交所发布科创板上市委审议结果，同意天合光能首发上市申请。4 月 29 日，天合光能科创板 IPO 注册生效。天合光能主要业务分为光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售;光伏系统包括电站业务及系统产品业务;智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发销售、能源云平台运营等业务。上述三大业务板块都将获得天合光能此次募集资金的注入。而其募资投向比例最高的是补充流动资金约 13.56 亿元，占全部募资的比例约为 45%。天合光能在招股说明书里表示，公司所处的光伏行业具有较高的资金壁垒，需要大量资
7、金支持。本次补充流动资金将有助于公司减少对银行借款的依赖，降低偿债风险及因银行借款所产生的财务费用，将资产负债率维持在合理范围。表 1：天合光能 IPO 资金用途资料天合光能招股书招股说明书显示，2016 年至 2019 年，天合光能的资产负债率分别为 75.56%、69.19%、59.33%、63.84%。分析人士认为，天合光能上市之后的首要目标是夺回失去的组件市场份额。组件市场地位逐年下滑光伏组件是一个发展迅速的新兴产业，也是光伏产业链里竞争最激烈的一环。过去十年，光伏组件市场的頭部企业名单已换了三波。十年前全球最大光伏组件商无锡尚德现已破产;尚德之后成为全球最大光伏组件企业的英利集团，现
8、已跌出前十的榜单;英利之后登上榜首的就是天合光能，其榜首位置仅在 2014 年、2015 年维持了两年，之后被晶科能源代替。中国光伏行业协会的统计数据显示，2016 年天合光能组件产量全球排名降至第二位，2017 年降至第三位，2018 年、2019 年进一步下滑至第五位、第六位。组件营收占天合光能总营收的比例一直较高，2016 年到 2019 年前三季度，分别为 93.04%、85.16%、59.81%及 70.17%。在市场整体快速增长、竞争对手大幅提高产能产量的情况下，天合光能的组件产销不进反退。2019 年，天合光能的竞争对手组件销量同比增长幅度为：东方日升 87.64%，隆基股份 2
9、3.43%，阿特斯 30.3%，晶科能源 25.6%、晶澳能源 27.26%。晶科能源预计 2020 年的组件销量还将增长 35%-40%。而天合光能组件销量在 2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年（1 月到 9 月）分别为 6.15GW、8.46GW、6.60GW 和6.00GW。智汇光伏创始人王淑娟对财经记者表示，天合光能是组件市场的老牌巨头，市场对其产品认可度很好。不过，天合光能的旧产能与高效新产能相比成本相对较高，产品价格缺乏市场竞争力。另一方面，组件市场正呈现出集中度逐渐提高的趋势。中国光伏行业协会秘书长王勃华近日发表网络演讲时表示，新冠肺炎疫情将加速产业整合，组
10、件市场集中度将进一步提高，而且技术、资金和渠道的壁垒都在快速提高。组件头部企业的产能扩张还将继续。过去一年，发布扩产消息的组件项目高达37 个，晶澳科技增加 10GW 高效组件及配套项目;晶科能源宣布在海宁投建7GW、上饶投建 10GW 组件项目;隆基股份宣布扩产滁州二期 5GW、咸阳 5GW 单晶组件项目。而天合光能近年来并未发布扩产计划，只是在此次招股说明书里表示，将会把部分募资投向年产 3GW 的高效单晶切半组件项目。企业提高产能产量的背后，离不开有力的资金保障。过去三年，除了天合光能，其他组件头部企业均属上市公司，在资本市场多次融资。红炜表示，中国光伏产业正在经历第三轮资本高潮。200
11、5 年-2007 年是光伏加工市场兴起带来的第一轮高潮，2015 年-2018 年是光伏电站市场兴起带来的第二轮高潮，当前则是光伏摆脱补贴、完全市场化带来的第三轮高潮。当前这场资本高潮对产业格局的影响更大，天合光能亟须借助资本市场力量获得更多融资，以保住其市场地位。未来，天合光能寄厚望于新推出的高功率组件产品。3 月 27 日，天合光能至尊组件第一个订单正式出货。5 月 14 日，天合光能发布至尊组件技术白皮书，提出组件功率短期内可升到 600W 以上。不过，紧跟天合光能之后，东方日升、隆基股份、晶科能源等均宣布即将推出 500W+组件，新一代组件产品的竞争即将展开。转型新业务前景几何过去三年
12、，光伏系统和智慧能源是天合光能收获的新业务，也是其重点发展方向。招股说明书显示，2016 年到 2019 年（1 月到 9 月），光伏系统业务占天合光能营业收入的比例分别为 3.52%、9.93%、38.17%及 27.67%;毛利率分别为9.89%、21.16%、10.94%和 12.39%。同期，智慧能源业务收入占其营业收入的比例分别为 1.75%、2.75%、2.32%和 1.45%。高纪凡在 2018 年 8 月对媒体表示，天合光能要以光伏智慧能源整体解决方案，乃至未来的能源互联网为目标，集中精力用三到四年时间（退市时算起）完成转型的奠基工作。他认为，光伏组件行业每年仅有 3000 亿
13、元左右的市场规模，而能源互联网的市场规模将达到 6 万亿元。2017 年，天合光能发布天合能源物联网品牌“TrinaIOT”，从太阳能整体解决方案提供商，向光伏智慧能源及能源物联网解决方案提供商转型。2017 年一季度，天合光能全面推行创业团队加平台的组织模式，引入事业合伙人机制。然而，天合光能实施转型仅一年多，中国光伏产业便遭遇发改委、财政部能源股控制光伏发电新增建设规模、减少光伏发电财政补贴的“531”政策，国内需求因此大降。同年，美国政府开始实施关税保护政策，导致天合光能在美国的组件销量也大幅下滑。天合光能 2018 年底被迫裁员，转型速度也有所放缓。图 2：近十年国内光伏组件产量資料中
14、国光伏行业协会表 2：天合光能主营业务构成资料天合光能招股书彼时被裁掉的一位中层干部对转型的回忆是：“乱七八糟、各自为战，连生产车间里都有怨言。”他认为高纪凡的转型战略没能很好执行，公司各部门利益协调不顺。从天合光能的招股说明书来看，转型战略仍在实施之中。招股说明书称，未来三年，公司将不断巩固和提升光伏组件业务在全球市场的品牌领先地位，加大光伏系统业务发展力度，并积极在智慧能源业务开拓创新，努力成为光伏智慧能源的引领者。招股说明书亦坦言：除光伏发电及运维业务以外，智慧能源业务的其他板块尚未形成较大的收入规模和稳定的盈利模式。如果光伏系统、智慧能源业务开拓受阻，不能取得预期效果，将可能导致公司的业务转型失败，并对公司的经营造成不利影响。对于天合光能的转型前景，红炜说，2C 的消费互联网是可以用钱烧出来的，2B的产业互联网则烧不出来。光伏加工企业选择轻资产之路，无论是转型能源互联网，还是转型光伏电站，到目前都还没有特别成功的案例。